Los mercados bursátiles reaccionaron con fuerza al sólido informe de empleo de mayo en Estados Unidos, desencadenando una ola de ventas que se intensificó al cierre del viernes. Los rendimientos de los bonos subieron con contundencia al concluir los inversores que el ciclo de recortes de tipos de la Reserva Federal ha llegado a su fin. En un mercado de valores especialmente caro —sobre todo en EE. UU.—, con escaso margen de error, los inversores optaron por tomar beneficios. La venta simultánea y masiva de acciones y bonos pone de manifiesto la escasez actual de activos refugio, donde el dólar estadounidense se consolida como una de las pocas opciones disponibles. Las cotizaciones de la semana no dejan lugar a dudas: ninguna divisa del G10 ha escapado al retroceso frente al billete verde.

Además de los acontecimientos en Oriente Medio —la guerra en Irán y las noticias sobre el frágil alto el fuego—, los inversores estarán atentos esta semana a varios informes macroeconómicos relevantes y la reunión del Banco Central Europeo del jueves. Entre los datos más esperados destaca la inflación del IPC de mayo en EE. UU. El mercado anticipa otro fuerte repunte de la tasa general, impulsado por el traslado de los mayores precios de la energía al consumidor final. El foco principal estará, sin embargo, en el índice subyacente (que excluye alimentos y energía), ya que los inversores de bonos siguen nerviosos tras el sólido informe laboral de la semana pasada. Respecto al BCE, el banco central ya ha anticipado cuidadosamente la primera subida de tipos del ciclo; por tanto, la atención se centrará en las señales de política monetaria que surjan de las actas y, especialmente, de la rueda de prensa de la presidenta Lagarde.

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El dato preliminar de inflación de la zona euro correspondiente a mayo no arrojó sorpresas negativas, pero confirmó que la inflación general se ha alejado de manera significativa del objetivo del BCE, alcanzando el 3,2 %. Como era previsible, el repunte se explica principalmente por el alza de los precios de la energía, aunque todavía está por ver si se producirán efectos de segunda ronda. La naturaleza desfasada de los indicadores económicos europeos complica aún más este análisis en comparación con otras regiones.

El PIB del primer trimestre mostró una contracción inesperada, pero esta se debió exclusivamente a anomalías en los datos de Irlanda. Excluyendo este país, la zona euro creció a una tasa anualizada ligeramente inferior al 1 %. Este es el telón de fondo de la reunión del BCE del jueves, en la que el mercado descuenta, de forma generalizada, la primera subida de tipos del ciclo.

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El sólido informe de empleo de mayo en Estados Unidos indica que el mercado laboral estadounidense está recuperando impulso y desmiente la hipótesis de que la inteligencia artificial esté provocando ya pérdidas significativas de puestos de trabajo. Los mercados de tipos de interés dan ahora por descontado que el ciclo de recortes ha finalizado, lo que representa un desafío directo para el nuevo presidente de la Fed, Warsh, nombrado por Trump con el mandato explícito de bajarlos.

Dado que la inflación y el crecimiento avanzan en direcciones opuestas, la próxima reunión de la Reserva Federal promete ser especialmente tensa. El informe de inflación de esta semana será clave para calibrar hasta qué punto las presiones de los precios de la energía se están extendiendo al resto de la economía.

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La libra esterlina vivió una semana relativamente tranquila en el plano de publicaciones económicas, por lo que los operadores centraron su atención en otros frentes. Aun así, la gobernadora del Banco de Inglaterra, Greene, señaló que consideraría votar a favor de una subida de tipos en la próxima reunión del comité de política monetaria, prevista para finales de este mes.

La notable revisión al alza de los PMI de la semana pasada sugiere que la caída inicial de la confianza fue exagerada y que la economía británica muestra mayor resiliencia ante los acontecimientos de Oriente Medio de lo inicialmente previsto. Los datos de PIB mensual de abril, que se publicarán el viernes, deberían confirmar esta visión moderadamente optimista.

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Esta semana la agenda económica está poco cargada, aunque destacan dos referencias de inflación: la del PCE en Estados Unidos y las encuestas de expectativas inflacionarias del BCE, que se publicarán el miércoles y el viernes respectivamente. Ante la escasez de noticias económicas, las negociaciones entre Washington y Teherán acapararán casi toda la atención. Vigilaremos si el euro acaba reaccionando más intensamente de lo que lo ha hecho hasta ahora ante las posibles noticias sobre un acuerdo de paz.

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La preocupación por una posible estanflación en la eurozona se intensificó la semana pasada. Los PMIs de mayo mostraron un nuevo y pronunciado deterioro, adentrándose más profundamente en territorio contractivo. En el mejor de los casos, se perfila otro trimestre de estancamiento. En el peor, una contracción, que parece cada vez más posible.

Mantenemos la previsión de dos subidas de tipos por parte del BCE en 2026, pero el panorama más allá de la reunión de junio sigue siendo incierto, ya que aún es pronto para evaluar hasta qué punto el repunte de los precios energéticos se está transmitiendo al resto de la economía. Por otro lado, el diferencial de las expectativas de tipos entre Estados Unidos y la eurozona ha dejado de estrecharse y vuelve a inclinarse a favor del dólar, lo que ayuda a explicar la dificultad del euro para repuntar con más fuerza recientemente.

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A diferencia de la debilidad observada en Europa, la economía estadounidense parece relativamente inmune al encarecimiento del petróleo y sigue mostrando solidez. En mayo, los PMI se mantuvieron en niveles expansivos y los datos de alta frecuencia del mercado laboral —especialmente las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo— continúan reflejando cierta resiliencia. No obstante, las expectativas de inflación están claramente subiendo y es probable que, con el tiempo, terminen pasando factura al mercado laboral.

Esto complicará seriamente la misión de Kevin Warsh de impulsar recortes de tipos en el FOMC. Los mercados ya descuentan que una subida de tipos es más probable que una bajada. La fortaleza económica y la mayor probabilidad de un endurecimiento monetario están limitando las caídas que cabría esperar del dólar ante la distensión en la guerra de Irán.

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La libra esterlina ha resistido con solvencia los resultados de las elecciones locales británicas de mayo. En gran medida porque el fuerte revés del Partido Laborista ya estaba ampliamente descontado. Los inversores apuestan a que esta derrota no pondrá fin al mandato de Keir Starmer, aunque la presión sobre el primer ministro se intensificará en los próximos días, con varios diputados laboristas reclamando ya abiertamente su dimisión. Hasta el momento de redactar este informe, ningún rival de peso de su ala izquierda ha presentado formalmente su candidatura, aunque circulan rumores de que figuras como Rayner y Streeting estarían valorando sus opciones.

Lo que más preocupa a los mercados es un desplazamiento más a la izquierda del Gobierno actual, que podría traducirse en subidas de impuestos, mayor emisión de deuda y una prima de riesgo fiscal más elevada sobre los activos británicos. Mientras tanto, los datos macroeconómicos han sorprendido al alza en general, aunque algunos economistas cuestionan si parte de esta fortaleza se debe a distorsiones estadísticas pos-COVID. Por ello, el dato mensual del PIB de marzo, que se publicará esta semana, adquirirá especial relevancia.

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Se han acumulado varios factores que han generado inquietud entre los tenedores de bonos: la perspectiva de que los precios de la energía se mantengan elevados durante más tiempo, los indicios de efectos inflacionarios de segunda ronda y la inestabilidad política en países como el Reino Unido. Aunque resulta difícil de cuantificar, todos los inversores son conscientes de la falta de progreso en la reducción de los déficits públicos y de la perspectiva de una emisión continua de deuda pública. Estas tendencias se ven agravadas por las dinámicas demográficas en todo el mundo. Las bolsas han mostrado cierta resiliencia a la fuerte subida de los rendimientos de bonos, aunque no podemos decir lo mismo sobre el mercado de divisas. Todas las principales monedas perdieron terreno frente al dólar la semana pasada, con un comportamiento especialmente débil de la libra esterlina y el real brasileño por la agitación política doméstica.

La agenda económica y política de esta semana está relativamente vacía. Por ello, la atención seguirá puesta en el mercado de bonos: si logra tocar suelo y rebotar o si la presión vendedora continúa en ausencia de catalizadores. El jueves, el foco estará puesto en la publicación de los PMIs de mayo. En el Reino Unido también se publicarán datos relevantes de empleo e inflación a lo largo de la semana, pero la atención se centrará sobre todo en el incierto futuro político del primer ministro Keir Starmer.

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La fuerte venta de bonos se ha extendido ya al tramo corto de la curva estadounidense, lo que ha impedido que el diferencial de tipos entre la eurozona y Estados Unidos se haya estrechado aún más en las últimas dos semanas. Consideramos que este movimiento ha sido uno de los principales impulsores de la reciente depreciación del euro frente al dólar. Los otros dos factores clave han sido la búsqueda natural de refugio provocada por el conflicto en Irán y el mayor impacto negativo que el encarecimiento de la energía está teniendo sobre la economía europea en comparación con la estadounidense.

Esta semana seguiremos con atención los PMI preliminares de mayo para evaluar si la subida de los precios energéticos sigue lastrando la actividad empresarial en la eurozona. Los economistas esperan un ligero repunte del índice compuesto, aunque desde niveles consistentes con una clara contracción económica. Nuestra hipótesis base es un periodo de estancamiento económico en el segundo trimestre en la eurozona, si bien no puede descartarse un escenario de crecimiento negativo.

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Un par de sorpresas alcistas en los datos de inflación de abril avivaron la oleada de ventas en el mercado de bonos americano. Tanto la inflación general como la subyacente superaron las previsiones, con las presiones de precios extendiéndose desde el sector energético al resto de la economía. Los precios de producción también superaron ampliamente las expectativas, señal de que las tensiones inflacionistas se están propagando a lo largo de la cadena de suministro. En este contexto, los rumores sobre recortes de tipos han desaparecido prácticamente por completo. El mercado descuenta ahora que el próximo movimiento de la Reserva Federal será al alza, y la principal incógnita ahora es el momento exacto en el que se producirá. Un dato especialmente preocupante es que la inflación a largo plazo descontada por el mercado ha comenzado a repuntar, lo que genera inquietud en la Fed.

La semana pasada se confirmó oficialmente el nombramiento de Kevin Warsh como nuevo presidente del FOMC. La reunión de junio será la primera que presida. Creemos que le resultará complicado conseguir el apoyo de los halcones, por lo que la principal preocupación de los inversores será que reduzca las orientaciones prospectivas (o forward guidance, en inglés) de la Fed.

GBP

Las caídas en los mercados de bonos de la semana pasada se iniciaron en el Reino Unido por el temor a que Keir Starmer sea sustituido por un Gobierno aún más irresponsable desde el punto de vista fiscal, tras el mal resultado del Partido Laborista en las elecciones locales. La presión se extendió rápidamente al resto de países del G10. La libra se vio afectada por ello y cedió terreno frente a todas las principales divisas. El único punto positivo es que los datos económicos británicos han resistido razonablemente bien últimamente: el PIB creció un sólido 0,6% en el primer trimestre y los PMI recientes sugieren que el impacto del conflicto de Irán ha sido, hasta ahora, moderado.

La avalancha de datos de esta semana pondrá a prueba esa resiliencia. Prestaremos especial atención a los datos de confianza empresarial ante la inestabilidad política actual. Aunque la libra ya descuenta un alto grado de incertidumbre política, un giro adicional hacia la izquierda en el Gobierno probablemente desencadenaría nuevas caídas de la divisa. El alcalde del Gran Mánchester, Andy Burnham —que primero deberá ganar las elecciones parciales en Makerfield—, es actualmente el favorito de las casas de apuestas para suceder a Starmer. Consideramos que Burnham representaría el peor escenario posible para los bonos soberanos británicos y la libra, dada su clara preferencia por un mayor endeudamiento público, impuestos más altos y sus declaraciones que han pretendido quitar peso al mercado de bonos.

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A pesar de la tensión geopolítica, las divisas se están moviendo en rangos muy estrechos. La excepción más notable de la semana pasada fue el yen, que se apreció con fuerza tras producirse la intervención en el mercado cambiario, tras sucesivas amenazas por parte de las autoridades japonesas. En el lado opuesto, las monedas latinoamericanas se resintieron, encabezadas por el peso colombiano, después de que su banco central sorprendiera al mercado al mantener los tipos de interés sin cambios. Las principales divisas del G10 cotizaron prácticamente planas entre sí, ya que las reuniones de la Reserva Federal, el BCE y el Banco de Inglaterra no ofrecieron orientaciones relevantes sobre el rumbo de sus respectivas políticas monetarias.

La evolución del conflicto en Oriente Medio seguirá marcando la agenda de los mercados esta semana, incluido el cambiario. En el momento de redactar este informe, el alto el fuego se está viendo sometido a fuertes presiones por los intentos estadounidenses de romper el bloqueo del estrecho y los contraataques iraníes. Al margen de ello, el frente económico sigue evolucionando. En Estados Unidos se publicarán esta semana varios indicadores clave del mercado laboral, que culminarán con el informe de nóminas no agrícolas del viernes. Hasta ahora, la economía estadounidense parece haber absorbido con relativa facilidad el impacto de la guerra, a diferencia de la eurozona y el Reino Unido. Los datos de los próximos días confirmarán o desmentirán esta narrativa.

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El BCE mantuvo los tipos sin cambios la semana pasada, aunque telegrafió una posible subida en junio al reconocer que se debatió un aumento en esa misma reunión. Los mercados descuentan dos subidas adicionales para finales de año. El impacto inicial de la guerra sobre la confianza empresarial en la eurozona ha sido superior a lo que esperábamos, lo que sugiere que estas expectativas incorporan una relajación significativa de los precios de la energía a medio plazo.

Christine Lagarde insistió en que todavía no se observan efectos de segunda ronda.

El PIB del primer trimestre decepcionó y confirmó que la eurozona entró en el conflicto en una posición de por sí frágil. Mantenemos un sesgo alcista para el euro, pero seguiremos de cerca los indicadores adelantados para detectar cualquier signo de recuperación. Los datos del segundo trimestre hasta la fecha siguen siendo poco alentadores y apuntan a otro trimestre de estancamiento económico.

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La economía estadounidense continúa mostrando una notable resiliencia ante la guerra en Irán y el alza de los precios energéticos. Los indicadores de alta frecuencia del mercado laboral sugieren incluso un repunte en la creación de empleo, mientras que los pedidos de bienes duraderos están superando sistemáticamente las expectativas, impulsados en buena parte por la fuerte inversión en infraestructuras de inteligencia artificial.

Tal y como anticipamos, la disidencia se ha normalizado en la Reserva Federal y ha surgido una minoría hawkish sólida que complicará a Kevin Warsh la ejecución de recortes de tipos tan anhelados por Trump. Powell se mostró relativamente hawkish en lo que probablemente fue su última rueda de prensa al frente de la Fed. Aunque no esperamos subidas de tipos este año, este giro hacia una postura más restrictiva refuerza el escenario de tipos más altos durante más tiempo. Mientras tanto, los titulares sobre el conflicto tienen cada vez menos impacto en el dólar, que apenas ha reaccionado al último repunte de las tensiones.

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La semana pasada, el Banco de Inglaterra mantuvo los tipos en el 3,75 %, con el economista jefe Huw Pill como único disidente a favor de una subida. Ante las elevadas incertidumbres derivadas del conflicto con Irán, consideramos que el MPC está actuando con prudencia para valorar con mayor precisión los posibles efectos inflacionarios de segunda ronda. En un movimiento poco habitual, el banco presentó tres escenarios distintos según la evolución del conflicto. Aunque esta aproximación genera cierta ambigüedad, evita el riesgo de ofrecer un sesgo direccional prematuro.

El consenso del mercado descuenta dos subidas de tipos antes de finales de 2026, pero la presentación de escenarios múltiples no supone un compromiso firme. El gobernador Bailey ha señalado que, bajo sus expectativas centrales, apenas se producirían efectos de segunda ronda sobre la inflación. Dada la debilidad del crecimiento y del mercado laboral, seguimos viendo un margen limitado para un endurecimiento adicional. Políticamente, las elecciones locales del 7 de mayo supondrán una prueba para el Gobierno laborista. Una derrota contundente podría debilitar seriamente a Keir Starmer y abrir la puerta a una izquierda más radical, factor claramente bajista para la libra.

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Aunque se está manteniendo el alto el fuego en Irán, el bloqueo casi total del estrecho de Ormuz persiste por ambas partes. Tampoco existen demasiados indicios de que las negociaciones de paz estén avanzando o, siquiera, de que se estén celebrando. En este contexto, los mercados de divisas se están moviendo sin una dirección clara, a diferencia de las bolsas estadounidenses que continúan marcando nuevos máximos. El repunte de los activos de riesgo europeos, en cambio, se está viendo limitado por la preocupación en torno al estado de la economía europea. Lo que sí resulta evidente es que no hay rastro alguno del «sell America trade» en estos momentos, en tanto que se espera un impacto relativamente menor de la guerra sobre la economía estadounidense.

Esta semana será clave. Además de las novedades sobre el conflicto, la atención estará puesta en los bancos centrales: la Reserva Federal se reúne el miércoles y el BCE y el Banco de Inglaterra el jueves. Aunque no se anticipan cambios en los tipos de interés, los mercados estarán atentos a las comunicaciones de los bancos centrales dado que han transmitido muy poca información hasta ahora sobre el impacto de la guerra en la inflación y el crecimiento y sus posibles respuestas. Completarán el intenso calendario económico los datos de inflación de la zona euro y de inflación PCE de Estados Unidos, que serán publicados el jueves.

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Las encuestas publicadas la semana pasada en la zona euro fueron algo desalentadoras. La encuesta ZEW cayó a su nivel más bajo en tres años, a pesar de la resiliencia relativa de los activos europeos. Aún más preocupante fue el hundimiento del PMI de abril, que se situó muy por debajo de las expectativas y en territorio contractivo. Está por ver si estos «datos suaves» reflejan una reacción exagerada al conflicto de Irán y los «datos duros» acaban siendo más positivos. En cualquier caso, queda prácticamente descartada cualquier subida de tipos por parte del BCE esta semana. Los datos de PIB del primer trimestre y la inflación preliminar de abril, junto con las declaraciones del BCE el jueves, ofrecerán una imagen mucho más nítida del impacto del conflicto en la eurozona y de la posible respuesta del banco central a futuro.

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Los datos económicos estadounidenses siguen mostrando resiliencia frente al conflicto. Las ventas minoristas de marzo resultaron muy sólidas, lo que confirma la desconexión que existe entre la baja confianza de los consumidores y su comportamiento real. Los PMI también sorprendieron al alza. Todo ello respalda la decisión de que se mantengan los tipos esta semana. Se prevé que en la última reunión bajo la presidencia de Powell se adopte un tono cautelosamente hawkish. A la incertidumbre generada por la guerra se suma el cambio de liderazgo en la Fed, que será liderada próximamente por un perfil vinculado a Trump y aparentemente dovish: Kevin Warsh. En este contexto, creemos que la probabilidad de que el siguiente movimiento de tipos sea al alza es la misma que la de un movimiento a la baja.

GBP

Los datos económicos de la semana pasada respaldaron la modesta apreciación de la libra desde el inicio del conflicto. Tanto los salarios como el desempleo superaron las expectativas, aunque corresponden a febrero y, por tanto, son anteriores al estallido de la guerra. La inflación subió ligeramente, tal como se anticipaba, pero la buena noticia llegó de las encuestas PMI de abril, que repuntaron hasta máximos de 18 meses a pesar de los sombríos titulares sobre el conflicto y el encarecimiento de la energía. Con casi total seguridad el Banco de Inglaterra no modificará los tipos esta semana, aunque será relevante el resultado de la votación para comprobar si las expectativas del mercado (dos subidas en 2026) coinciden con la visión del Comité de Política Monetaria.

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Las bolsas estadounidenses han alcanzado nuevos máximos históricos, mientras que la mayoría de los principales índices mundiales se sitúan muy cerca de sus cotas más altas. El dólar estadounidense ha retrocedido y cotiza ahora próximo a los niveles previos al conflicto. Los mensajes contradictorios de los dirigentes iraníes sugieren que las esperanzas iniciales podrían haber sido prematuras y ponen de manifiesto una aparente falta de jerarquía en Teherán. Esto implica que los movimientos observados en los mercados recientemente podrían revertirse parcialmente en los próximos días de negociación. Aun así, los mercados parecen descontar que ni Estados Unidos ni Irán tienen verdadero interés en reanudar las hostilidades, incluso si el actual alto el fuego expira el miércoles.

En el calendario económico de esta semana destacan las encuestas PMI de actividad empresarial de abril, que se publicarán el jueves 23 de abril en las principales economías. Al tratarse de los indicadores más actualizados sobre la andanza de las economías, su relevancia este mes es mayor de la habitual, ya que los inversores están buscando señales sobre el impacto real de la guerra en la economía global. En el Reino Unido, los datos de empleo e inflación también cobrarán especial importancia para la libra esterlina.

Pese a ello, los mercados continúan dominados por las noticias geopolíticas. El alto el fuego expira el miércoles y aparentemente persisten las divisiones en la cadena de mando iraní, con mensajes contradictorios sobre la reapertura del estrecho de Ormuz. Este factor sigue siendo clave para los precios de la energía: el crudo Brent se sitúa nuevamente cerca de los 95 dólares por barril.

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El euro se fortaleció la semana pasada gracias al descenso de los precios energéticos, especialmente del gas natural TTF, que está cotizando en torno a un 50 % por debajo del máximo de marzo.

Consideramos que el nivel actual del euro refleja un equilibrio razonable entre la presión estructural bajista sobre el dólar —impulsada por el proceso de desdolarización— y el riesgo de que los mercados estén sobreestimando las próximas subidas de tipos del BCE en respuesta al repunte energético. Es probable que este repunte no genere efectos de segunda ronda si el conflicto se resuelve pronto.

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El dólar cedió terreno la semana pasada tras el anuncio sobre la reapertura del estrecho de Ormuz y una serie de datos macroeconómicos de segundo orden que mostraron cierta debilidad.

No obstante, las noticias más pesimistas del fin de semana le han proporcionado un respiro a corto plazo. En el momento de redactar este informe, las autoridades iraníes aún no se han comprometido a una segunda ronda de negociaciones, tras el ataque y la incautación de un buque iraní por parte de EE. UU. Los principales obstáculos siguen siendo el programa nuclear iraní, los ataques contra Líbano y el bloqueo estadounidense. Esta interrupción del proceso de distensión podría ofrecer soporte temporal al dólar, aunque mantenemos una visión pesimista a medio plazo.

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El riesgo político interno se ha convertido en el tercer factor clave para la libra, junto con las noticias geopolíticas y los datos macroeconómicos. Estos últimos han apoyado a la divisa británica tras un PIB mensual de febrero muy superior a lo esperado. Sin embargo, el caso Mandelson y su impacto en el liderazgo de Starmer podrían intensificar las preocupaciones de cara a las elecciones de mayo y a un posible giro a la izquierda, que conllevaría un aumento del gasto público.

Por el momento, las noticias positivas sobre Irán han impulsado la libra, que cerró la semana por encima de los niveles previos al conflicto tanto frente al euro como al dólar. Además de las oscilaciones en la confianza global, seguiremos de cerca los datos de esta semana: el informe de empleo que se publicará el martes, el de la inflación de marzo el miércoles y los PMI preliminares el jueves.

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