La última vez que el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, asistió al simposio de Jackson Hole anunció el quantitative easing, convirtiéndose en el banquero central favorito de los inversores. Draghi volverá a Jackson Hole este año, y podría verse animado por la mejora de los datos económicos de la eurozona, pero los cambios estructurales y demográficos a largo plazo complican su capacidad de endurecer la política monetaria.

El lado positivo

La zona euro se está volviendo menos dependiente del QE, pero la trayectoria de Europa estos años ha sido bastante impresionante:

El crecimiento económico ha aumentado significativamente en los últimos años. El crecimiento acumulado para el año 2017 será del 1,7% (crecimiento del PIB del 0,5% en el primer trimestre y del 0,6% en el segundo trimestre). Basándonos en el PMI manufacturero de la zona euro, el PIB podría crecer un 2-2,2% este año.

La especulación sobre los bonos soberanos se ha detenido. El spread de los bonos a 10 años entre Italia y Alemania se sitúa ahora en tan sólo el 1,59%, frente al 4,50% de hace cinco años. En su discurso de 2012 en Jackson Hole, Draghi justificó el lanzamiento del QE por las elevadas primas soberanas. «En la medida en que el tamaño de estas primas soberanas dificulte el funcionamiento de la transmisión de la política monetaria, están dentro de nuestro mandato», dijo.

El QE ha implicado un efecto devaluación de la divisa que ha aumentado temporalmente la competitividad de precios en el sur de Europa. Se estima que el tipo de cambio óptimo del EURUSD para España es de aproximadamente 1,18 dólares, mientras que el óptimo para Grecia desciende a 1,10.

El desempleo ha caído desde su máximo de hace cuatro años en más del 12%, pero la estacionalidad, que afecta a alrededor del 18% de la mano de obra de la zona euro según el Boletín Económico del BCE (Número 3/2017), sigue siendo una preocupación.

Las otras medidas de política monetaria expansiva del BCE, como las operaciones de refinanciación de largo plazo (TLTRO), siguen respaldando la recuperación económica. La última Encuesta de Préstamos Bancarios de julio de 2017 indicaba que «una proporción cada vez mayor de bancos mostraba un efecto de alivio sobre el estándar de crédito» por los TLTROs.

 

INDICADORES	AGOSTO 2012	AGOSTO 2017
Rentabilidad bono alemán 10 años	1,47%	0,48%
Rentabilidad bono italiano 10 años	5,94%	2,05%
IPC eurozona	2,6%	1,3%
IPC subyacente eurozona	1,5%	1,1%
Umbral de rentabilidad alemana a 5 años	1,15%	1,02%
Desempleo eurozona	11,5%	9,1%

Fuente: Macrobond, Saxo Bank Research & Strategy

*Últimos datos disponibles.

Sin embargo, un rápido vistazo a la tabla anterior muestra que el trabajo aún no se ha hecho en términos de inflación. El IPC de la zona euro sigue siendo bajo. Sólo cuatro países cuyo PIB es igual al 4% en la UE (Lituania, Estonia, Letonia y Austria) tienen una inflación cercana al objetivo del BCE de «cerca, pero por debajo del 2%». Además, el IPC básico de la zona euro está claramente rezagado.

El lado negativo

Para entender la dinámica de la inflación, hay que recordar los tres principales impulsores de la inflación cíclica: el mercado laboral (desempleo, productividad e ingresos), los shocks (petróleo, divisa) y el dinero, y las expectativas (política del banco central, comportamiento).

En general, la mayoría de los bancos centrales, incluido el BCE, toman como referencia el IPC para determinar la meta de inflación. Sin embargo, debido al retraso en la política monetaria, se pueden aplicar medidas alternativas de inflación para captar los principales factores de inflación relacionados con los precios de los productos básicos o las fluctuaciones de los tipos de cambio. Uno de los enfoques para calcular dicho indicador de precios es el concepto de inflación generada internamente (DGI). Un modelo simple, como el de abajo, puede estar compuesto por los costos menos sensibles a los factores externos: los precios de los servicios, el deflactor del PIB y el crecimiento salarial (que es un factor nacional determinante de la inflación en los modelos neokeynesianos).

Podemos extraer al menos dos conclusiones principales de este modelo aplicado a la zona euro. La primera es que se confirma que la inflación ha sido empujada en gran medida por factores externos, especialmente los precios del petróleo, y que las tendencias del mercado de trabajo siguen siendo moderadas. La curva de Phillips ya no es tan curvilínea, se está aplanando, lo que significa que el bajo desempleo no está alimentando los salarios y la inflación.

La segunda conclusión es que, sobre la base del debilitamiento de la DGI y de la apreciación del euro (las proyecciones del BCE para junio se sitúan en 1.09 para el EURUSD), es muy probable que el BCE se vea obligado a revisar sus previsiones de inflación y tenga que mantener su política monetaria laxa mucho más tiempo del esperado por el consejo de gobierno.

Las fuerzas subyacentes que mantienen baja la inflación son complejas. Como al economista Scott Summers le gusta decir «la política monetaria funciona con retrasos largos y variables». Nadie es capaz de predecir si o cuándo la creación monetaria masiva que ha tenido lugar después de la crisis financiera mundial conducirá a una inflación mucho mayor o incluso, como algunos economistas temen, la hiperinflación.

Sólo puedo estar de acuerdo con tal idea. No lo sabemos todo. Sin embargo, tengo la sensación de que la «lowflation» (baja inflación) es un fenómeno estructural que está aquí para quedarse. Está vinculada a la deflación tecnológica (1) y al envejecimiento de la población (2).

(1) Por primera vez, un alto funcionario del BCE, Yves Mersch, ha reconocido que el progreso tecnológico está afectando a la política monetaria: «Los cambios en la tasa global de progreso tecnológico afectan los tipos de interés que los bancos centrales establecen. Por ello, los representantes de política monetaria deberían ajustar las herramientas para adaptarse a los cambios en la economía real» (Conferencia en Kuala Lumpur, el 24 de julio de 2017). Cada vez hay más pruebas de que la abundancia mundial de mano de obra y el progreso tecnológico, como la robotización, que destruirá puestos de trabajo al menos a corto plazo, están alimentando el crecimiento deflacionario y previniendo aumentos salariales generalizados que podrían impulsar el IPC.

(2) El envejecimiento también es crucial para explicar la baja inflación estructural. En la mayoría de los países desarrollados, la mayor parte de la población se asocia con los baby boomers (ahorradores netos), pero este grupo es relativamente más pequeño que en el pasado (predominantemente prestatarios netos). La consecuencia es que hay menos oportunidades para que los ahorradores desplieguen sus abundantes ahorros. Por lo tanto, el costo del capital sólo puede mantenerse bajo para fomentar un mayor endeudamiento.

Conclusión

• En una economía abierta, los bancos centrales no son todopoderosos y luchan por influir de manera directa y duradera en la dinámica de la inflación, lo que probablemente conducirá a un cambio en su mandato.
• El BCE tendrá que mantener su política monetaria laxa mucho más tiempo de lo esperado, tal vez durante una década, debido a los cambios estructurales en el mercado laboral. Los inversores no aceptarán una disminución del QE, lo cual es inevitable debido a las limitaciones técnicas (escasez de bonos) y consideraciones políticas (complaciendo a los alemanes). Pero deben tener en cuenta que los tipos de interés seguirán siendo extraordinariamente bajos durante un período de tiempo muy prolongado, proporcionando un bajo costo de capital al mercado.
• Un largo período de baja inflación abre la puerta a nuevos instrumentos de política monetaria, como una regla tipo Taylor, incluyendo la demografía, por lo que los tipos reales se moverían con el crecimiento de la población en edad laboral y confirmaría la necesidad de tipos de interés bajos; o nuevas medidas innovadoras, como «un quantitative easing para la población» o un QEFP (también conocido como «helicóptero de dinero»), pero el impacto sobre la inflación y el crecimiento aún no se han determinado.

Christopher Dembik es jefe de análisis macro de Saxo Bank