Especial G3: EUR, USD & GBP

06/11/2018

Enrique Díaz-Álvarez, director de riesgos de Ebury.

USD

El Dólar estadounidense (USD) ha sido la moneda del G10 con mejor desempeño en lo que va de año, a excepción del yen japonés. En general, los sólidos datos macroeconómicos y la subida en los rendimientos del Tesoro de EEUU hasta máximos de varios años han respaldado al Dólar frente a sus principales competidores en los últimos meses.

La Reserva Federal mantiene su rumbo firme para volver a elevar los tipos de interés en diciembre después de su última subida en septiembre, mientras que la incertidumbre sobre el comercio mundial y los riesgos para los mercados emergentes han incrementado los flujos refugio hacia el USD. Como resultado, el Dólar, actualmente, cotiza alrededor de un 8% por encima del mínimo de tres años de febrero.

Tal y como había sido descontado por el mercado antes de entrar en la reunión, el FOMC elevó su tipo de interés en otros 25 puntos básicos a un rango de 2-2,5% en septiembre, su octava subida desde que comenzó el ciclo de ajustes en 2015. El presidente, Jerome Powell, continuó hablando sobre la economía de EEUU en un tono optimista al afirmar que “nuestra economía es fuerte, el crecimiento se está acelerando, el desempleo es bajo, el número de personas que trabajan aumenta constantemente y los salarios suben”. Los integrantes del FOMC, ahora, esperan que la economía de EEUU crezca un 3,1% este año, una revisión al alza desde el 2,8% previsto en junio.

Sin embargo, la declaración que acompañaba a la Fed fue un poco mixta. La palabra “acomodaticia” se eliminó de la declaración, respaldando nuestra reciente llamada a que la Fed se acerque a una política neutral y al final de su ciclo de ajuste. Si bien Powell declaró que el banco aumentaría los tipos de manera más agresiva si la inflación aumenta más rápido de lo esperado, también dijo que podrían recortar los tipos en caso de que la inflación disminuya. En lo que respecta al “gráfico de puntos”, muy analizado por la Fed y que representa dónde cada miembro del FOMC espera que los tipos estén al final de cada año, doce de los dieciséis miembros votantes esperan otra subida en diciembre. La previsión de los tipos a largo plazo también aumentó hasta el 3,1% desde el 2,9% aunque la estimación de tres alzas para 2019 se mantuvo sin cambios.

Después de la reunión de septiembre, el mercado ahora cotiza una probabilidad del 70% para una cuarta subida en diciembre, con un aumento de tipos en marzo de 2019. Esto marca un aumento significativo respecto a hace unos meses y sugiere que estamos en un etapa en la que los precios del mercado para las subidas de la Fed están, más o menos, en línea con las proyecciones de tipos del FOMC.

Al aumento de la actitud agresiva por parte de la Reserva Federal ha seguido un desempeño impresionante en la economía de EEUU, que continúa creciendo a un ritmo más rápido que muchos de sus principales homólogos. La economía de EEUU avanzó en el segundo trimestre de 2018 alcanzando un máximo de cuatro años, revisado al alza, del 4,2% anualizado. Las señales para la segunda mitad del año son alentadoras. El PMI no manufacturero de ISM, que mide la actividad en el sector servicios, dominante en el país, ha aumentado considerablemente en los últimos meses, llegando a 61,6 en septiembre, su nivel más alto desde abril de 2006.

Los recientes datos también han seguido mostrando signos para un endurecimiento en las condiciones del mercado laboral de EEUU que justificarían tipos de interés más altos. El promedio de doce meses en el número de nóminas no agrícolas aumentó a un máximo de dos años en septiembre, con una cifra de creación de empleo de 134,000 más, un aumento por una fuerte revisión al alza del mes anterior. El ritmo de creación de empleo en EEUU sigue superando, ampliamente, el crecimiento de la fuerza laboral. Vale la pena señalar que la tasa de abandono (en máximos de 17 años) y las solicitudes iniciales de desempleo (en mínimos de 49 años) también se encuentran en niveles que llevarían a un endurecimiento en las condiciones del mercado laboral.

Hubo una caída inesperada en la tasa de desempleo de septiembre, a sólo 3,7%, su nivel más bajo desde 1969. Como mencionamos en nuestra última revisión de previsiones del G3, creemos que los recientes recortes de impuestos de Donald Trump continuarán teniendo un impacto positivo en la contratación y decisiones de inversión. El promedio de crecimiento de ganancias por hora también se mantuvo alto, en el 2,8% año a año, aunque el crecimiento se ha mantenido relativamente estable en los últimos meses, con un mínimo en la tasa de desempleo de cinco décadas que aún no muestra signos de alimentar su camino hacia una aceleración en el crecimiento salarial.

El aumento en la inflación de EEUU desde principios de año ha sido un desafío para la Reserva Federal, particularmente, dado que la última ronda de aranceles debería, en teoría, impulsar los precios aún más en los próximos trimestres. La inflación general saltó a un máximo de más de seis años, al 2,9% interanual en julio, y, a pesar de que se redujo razonablemente al 2,3% en septiembre, se mantiene por encima del objetivo de medio plazo del 2% del banco central. La medida fundamental de crecimiento de los precios, que elimina los componentes volátiles de los alimentos y la energía, también se ubica por encima del objetivo, en el 2,2%, apenas por debajo máximo de la década del 2,4% conseguido en julio. Un mercado laboral apretado, un fuerte nivel de crecimiento económico y la amenaza de precios más altos de importación respaldados por las políticas proteccionistas de Trump podrían mantener los precios elevados el próximo año y aumentar la presión sobre la Reserva Federal para que suba los tipos a un ritmo más agresivo.

La amenaza de guerra comercial entre Estados Unidos y China también ha continuado brindando apoyo al Dólar estadounidense. Los inversores han asumido la opinión general de que las políticas proteccionistas, probablemente, tendrían un menor impacto en la economía estadounidense que en sus socios comerciales, la mayoría de los cuales dependen más de la demanda externa. El presidente Trump ha continuado imponiendo y amenazando con aranceles adicionales para muchos de los principales socios comerciales del país, principalmente China. Trump impuso un arancel del 10% a un monto adicional de 200 mil millones de dólares en importaciones provenientes de China en septiembre, que aumentará al 25% en 2019. Sin embargo, creemos que los temores sobre una guerra comercial global son exagerados y que su retórica proteccionista es, en gran medida, un teatro político y una táctica de negociación. Por ello, esperamos que las monedas más afectadas inicien un rebote tras la venta masiva inducida por la guerra comercial.

Después del aumento más reciente de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal, en septiembre, creemos que el banco central sigue, firmemente, el camino de volver a subir los tipos de interés en diciembre y luego, en otras tres ocasiones en 2019. Sin embargo, es probable que el ciclo de aumentos de la Fed se acerque a su final el próximo año y, considerando que los precios del mercado ahora están mayormente en línea con los de la Reserva Federal, creemos que las ganancias del Dólar frente al Euro el próximo año serán limitadas. Éste será particularmente el caso si el Banco Central Europeo señala que está listo para subir los tipos en algún momento de 2019.

GBP

La Libra fue una de las monedas con peor desempeño en el mundo en los cuatro meses posteriores a abril. La Libra perdió más del 10% de su valor frente al Dólar, que es ampliamente más fuerte, por la desaceleración de los datos macroeconómicos en Reino Unido y la preocupación de que no se alcance un acuerdo de Brexit a tiempo de la fecha de salida.

Desde que cayó, en agosto, a su nivel más bajo en más de un año, la moneda de Reino Unido inició una breve recuperación, alcanzando un máximo de cinco meses en términos ponderados por el comercio. Sin embargo, muchas de estas ganancias se han revertido y la moneda se está volviendo a cotizar alrededor de los mínimos de mediados de agosto frente al Dólar.

La incertidumbre sobre cómo impactará el Brexit en la economía de Reino Unido ha sido, sin duda, el principal impulsor de la Libra en los últimos meses. Con la cuenta atrás iniciada para la fecha de salida de la UE del 29 de marzo, han surgido inquietudes sobre la posibilidad de que no se llegue a un acuerdo a tiempo. La primera ministra de Reino Unido, Theresa May, ha advertido, repetidamente, que un ·”no acuerdo” es mejor que un mal acuerdo, una advertencia que, creemos, es, en gran medida, una táctica de negociación. También ha continuado adoptando una postura firme respecto a su propuesta, a pesar de las advertencias por ambos lados de que sus planes no son viables en su forma actual.

En las últimas semanas, parece que el progreso ha cobrado cierto impulso y las noticias sobre las negociaciones han dado un giro positivo. El negociador jefe de la UE, Michel Barnier, habló sobre las crecientes posibilidades de un acuerdo a principios de octubre. Theresa May afirmó, a finales del mes pasado, que el acuerdo estaba en un 95% cerrado, aunque llegar a una solución amistosa para el controvertido problema de la frontera irlandesa presenta un desafío significativo y un “punto de conflicto considerable”. El acuerdo sobre la frontera irlandesa sigue siendo la clave de las discusiones y bien podría ser el motivo de la última anulación de cualquier acuerdo.

Como hemos mencionado en el pasado, aunque, sin duda, existe una posibilidad de no lograr un acuerdo, creemos que el mercado ha estado sobreestimando la posibilidad de un “Brexit sin acuerdo”. Las negociaciones han sido complicadas y la falta de fecha límite flexible de la cumbre de la UE de octubre dista mucho de haber ayudado. El gran incentivo de ambas partes para llegar a dicho acuerdo garantiza que creemos que un acuerdo llegará antes de que finalice el año. Sin embargo, es posible que ahora tengamos que esperar hasta la cumbre de diciembre de la UE para recibir noticias positivas y, se espera, que la cumbre de emergencia propuesta en noviembre se anule.

En medio de las negociaciones en curso sobre el Brexit, la economía de Reino Unido tuvo un desempeño relativamente pobre en los primeros meses de 2018, aunque parece haber dado un giro en los últimos meses. La economía de Reino Unido creció un impresionante 0,7% en los tres meses hasta agosto, con la cifra del PIB en su nivel más alto en casi dos años, impulsada por el clima cálido de verano y la Copa Mundial de Fútbol. Las lecturas recientes de PMI han sido sólidas y se mantuvieron muy por encima del nivel de 50, que denota expansión. Ahora, se espera que el crecimiento general para el año alcance un relativamente sólido 1,5%, aunque esto todavía está por debajo de los niveles anteriores al Brexit, de alrededor del 2%, lo que sugiere que la incertidumbre actual ha supuesto un cierto obstáculo en la actividad doméstica.

El Banco de Inglaterra ha mantenido un enfoque relativamente cauteloso en su política monetaria desde que aumentó sus tipos en agosto, su segundo aumento de tipos en más de una década. Los responsables políticos votaron por unanimidad para aumentar los tipos en 25 puntos básicos al 0,75%, sugiriendo, en ese momento, que no había prisa por volver a aumentar los tipos a corto plazo. El MPC ha destacado la incetidumbre sobre el Brexit en sus reuniones más recientes, aunque ha elevado su pronóstico de crecimiento para el tercer trimestre al 0,5% en medio de un gasto de los consumidores más fuerte. El gobernador Mark Carney, quien recientemente extendió su permanencia al mando del banco central hasta finales de enero de 2020, también ha reiterado la necesidad de aumentos graduales en los tipos de interés para mantener la inflación dentro del objetivo.

La inflación en Reino Unido sigue estando muy por encima del objetivo del BoE y ha sido uno de los principales impulsores de la necesidad de tipos más altos. El crecimiento general de los precios al consumidor saltó a un máximo de seis meses, al 2,7% en agosto, con la medida central también por encima del objetivo, en 2,1%. Si bien el Banco de Inglaterra indicó que no tenía prisa por volver a subir los tipos en agosto, la presión para hacerlo continuará aumentando si la inflación sigue siendo muy superior al objetivo en los próximos meses. Ahora, es probable que la inflación general se mantenga por encima del objetivo durante el resto del año. Por lo tanto, vemos una posibilidad razonable de que el BoE aumente los tipos, de nuevo, en el segundo trimestre del próximo año, dependiendo de que se llegue a un acuerdo de Brexit antes de la salida en marzo.

Una continuación del crecimiento de las ganancias reales también podrían alentar al banco central a ajustar la política nuevamente en 2019. Incluso después del reciente aumento de la inflación, el crecimiento del salario real permanece en territorio positivo, con la tasa nominal en una tendencia al alza constante desde principios de 2017. El desempleo también se ha reducido a un mínimo de más de cuatro décadas, un 4%, y la incertidumbre sobre el Brexit parece no tener impacto perceptible sobre las decisiones de contratación.

Creemos que la reciente venta masiva de la Libra ha sido exagerada y ha dejado a la moneda en niveles muy subvalorados. Creemos que los temores de un “Brexit sin acuerdo” son algo exagerados y que la posibilidad de que se llegue a un acuerdo en la cumbre de la UE de diciembre supera las posibilidades de que no haya acuerdo alguno. La perspectiva de que se alcance un acuerdo de Brexit, junto con una política más estricta del Banco de Inglaterra en el primer semestre del próximo año, debería, en nuestra opinión, ofrecer espacio para una recuperación de la Libra frente al Dólar y al Euro. Sin embargo, demoramos nuestra proyección de apreciación para reflejar la incertidumbre prolongada que se deriva de las discusiones actuales sobre el Brexit.

EUR

El Euro se negoció principalmente en un rango relativamente estrecho, de 1,15 a 1,18, frente al Dólar en el tercer trimestre del año, salvo por el ataque de volatilidad inducido por la venta masiva de la Lira turca en agosto que causó que la moneda común descendiera hasta su posición más débil en más de un año. Esto se debió, en gran parte, a las preocupaciones sobre el grado en que el sector bancario europeo está expuesto a Turquía.

Desde entonces, la moneda común ha vuelto a caer, resultando particularmente frágil ante la incertidumbre política italiana y las noticias macroeconómicas fuera de la zona euro. Esto ha hecho que el Euro pierda casi un 4% de su valor frente al Dólar desde finales de septiembre. Sin embargo, hasta ahora, se ha mantenido justo por encima del mínimo de agosto de 1,13.

Las preocupaciones políticas europeas volvieron a surgir en septiembre después de que el nuevo gobierno populista de Italia anunciase planes para triplicar el anterior objetivo de déficit presupuestario del país. En línea con sus promesas de campaña para incrementar el gasto, el objetivo de déficit presupuestario se incrementó al 2,4% del PIB desde el 0,8% anterior. Esto ha puesto al gobierno de Giuseppe Conte en desacuerdo con la Unión Europea.

Italia ya tiene la cuarta relación de deuda pública / PIB más grande del mundo, la cual supera el 130%, con planes para aumentar el gasto y aumentar el déficit presupuestario, lo que genera dudas sobre la sostenibilidad fiscal del país. La lucha presupuestaria también ha generado nuevas preocupaciones entre una minoría del mercado sobre si el gobierno de Italia podría impulsar un referéndum sobre la membresía de la UE. Sin embargo, no vale la pena que los responsables realicen un llamamiento para abandonar el bloque ya que las encuestas recientes han mostrado un apoyo muy débil entre los votantes a una posible salida de la UE.

La incertidumbre sobre el presupuesto italiano ha hecho disminuir gran parte del optimismo que rodea al Banco Central Europeo sobre las recientes evaluaciones de la economía de la zona euro que han alimentado las expectativas de mayores tipos de interés en el bloque en algún momento de 2019. El Consejo de Gobierno mantuvo la política estable en su momento, en la reunión de octubre, con el presidente, Mario Draghi, reiterando los planes del banco para finalizar su programa de flexibilización cuantitativa a finales de año. Draghi confirmó que el banco seguía en camino de reducir sus compras de activos hasta llegar a cero a finales de diciembre, habiendo reducido el ritmo de las compras a 15 mil millones de euros al mes a finales de septiembre.

Draghi ha continuado con un tono relativamente optimista sobre el estado de la economía de la zona euro y su conferencia de prensa fue, en general, bastante agresiva, dado los datos económicos recientes. A pesar de la reciente moderación en el crecimiento, Draghi declaró que los últimos indicadores confirmaron el “crecimiento general continuo”. Es importante destacar que expresó un mayor optimismo sobre las perspectivas de inflación, afirmando que las presiones sobre los costos internos se estaban fortaleciendo y que la incertidumbre sobre la inflación estaba disminuyendo. Ahora se espera que la inflación se mantenga alrededor de los niveles actuales durante el resto del año.

El pronóstico de crecimiento a corto plazo del BCE se redujo moderadamente en septiembre a 2,0% para 2018, desde el 2,1%, lo que refleja una contribución más débil de la demanda externa. El panorama se ha nublado aún más desde entonces, con un crecimiento general que se desploma hasta un extremadamente suave 0,2% trimestral en el tercer trimestre, su ritmo más lento en cuatro años y muy por debajo del consenso del 0,4%. El desempeño de Italia fue motivo de especial preocupación ya que la economía del país registró un crecimiento plano por primera vez desde 2014. Otra rebaja en el crecimiento por parte del BCE en su reunión de diciembre, ahora, parece extremadamente probable.

Los últimos índices PMI de actividad empresarial también han sido suaves con el crucial PMI compuesto, que representa un promedio ponderado de los sectores de servicios y manufatura, desacelerándose considerablemente desde principios de año. El índice cayó a sólo 52,7 en octubre, su nivel más bajo en veintiséis meses. Esto sugiere que podría verse otros datos de PIB decepcionantes en el cuarto trimestre. Las tensiones comerciales con EEUU también fueron citadas tras una reciente rebaja en el crecimiento de la UE, cuyas estimaciones para este año fueron recortadas al 2,1%, en línea con las del Banco Central Europeo, y al 2% para 2019.

Sin embargo, el principal obstáculo para unos tipos de interés más altos en la zona euro sigue siendo la ausencia de un aumento en la inflación subyacente. Si bien la tasa general de crecimiento de los precios al consumidor, finalmente, ha vuelto a subir por encima del objetivo del 2% del BCE, el nivel de inflación subyacente, el principal dato económico que el banco central analiza al decidir sobre la política monetaria, llegó a sólo el 1,1% en octubre. Estos datos críticos han seguido rondando la marca del 1% en cada mes durante los últimos cinco años y, hasta el momento, no ha mostrado ningún signo de una tendencia al alza hacia el objetivo del banco. Creemos que pasará un tiempo antes de que la mejora en las condiciones del mercado laboral comiencen a filtrarse hacia una inflación subyacente más rápida y la posibilidad de que esta medida alcance el objetivo del 2% del BCE en cualquier momento es, por ahora, remota.

A pesar del, todavía débil, nivel de inflación subyacente, creemos que los recientes comentarios optimistas sobre las perspectivas de inflación del BCE sugieren que el banco central podría comenzar a elevar los tipos por primera vez desde 2011 en algún momento de la segunda mitad de 2019. Después de los débiles datos GDP del tercer trimestre, creemos que un aumento de tipos de interés por parte del BCE en el tercer trimestre del próximo año podrían tener, sin embargo, un impacto significativo. En cambio, ahora es más probable que tengamos que esperar hasta el cuarto trimestre de 2019 antes de que veamos un aumento de los tipos, siempre que la inflación subyacente muestre indicios concretos de un movimiento alcista hacia el objetivo del banco.

Vale la pena reiterar que el único mandato del BCE está devolviendo la inflación subyacente a su nivel objetivo de “cerca pero por debajo del 2%” y es poco probable que las discusiones sobre tipos más altos se den lugar hasta que no se vea, al menos, alguna evidencia de un repunte en los precios subyacentes. Ahora, existe el riesgo real de que la primera subida pueda retrasarse hasta 2020 si la medida de inflación subyacente de la zona euro continúa cómodamente por debajo del objetivo. Mantenemos nuestros pronósticos, por ahora, pero seguimos de cerca tanto los índices PMI como los datos de inflación subyacente.

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