Este año hemos aprendido que la diversificación no siempre funciona como si fuera almuerzo gratis. De hecho hasta octubre menos del 20% de las clases de activos que seguimos mostraba rentabilidades positivas. El sentimiento ha sido negativo y han faltado alternativas. En conjunto las acciones pueden proporcionar cinco a 6% este año y los bonos globales sólo el cupón, algo más en deuda del Tesoro de EEUU. Aunque 2017 fue un año muy positivo estos resultados son pobres en un año de aumento de beneficios empresariales -en EEUU este año del 24%, 8% atribuible a recortes de impuestos; en Europa 5% y en Japón 4%-. De hecho 2018 es de los peores años para los bonos de los últimos 30 (hay que remontarse a 1994 y 1999). De manera que una cartera 25% acciones y 75% bonos ha llegado a generar este año rentabilidad negativa, lo que solo ha ocurrido en 1987, 1994 y 2008.

Otra lección que a veces se olvida, es que cada vez que sube el dólar hay estrés en mercados emergentes, especialmente en países con alta deuda externa, como Turquía. Además la geopolítica está cada vez más presente. Es el caso de Brasil, el mejor mercado en octubre, a pesar de ser de alta sensibilidad. Obviamente es debido a Bolsonaro.

Para 2018 el mayor consenso era Europa y mercados emergentes, pero hay que tener cuidado cuando hay demasiado consenso y este año lo ha habido respecto a un dólar alcista y bonos del Tesoro de EEUU a la baja.

2019 va ser otro año difícil

El caso es que en 2019, por primera vez en los últimos años, los bancos centrales van a ser vendedores netos de activos y no habrá el efecto liquidez que ha favorecido las valoraciones anteriormente. Ya hemos ¡ visto una caída significativa. En concreto en el índice S&P500 los beneficios esperados han pasado de cotizar a 19 veces a hacerlo a 15 y en 2019 se puede mantener esta tendencia, quizá no de manera tan dramática. Pero la volatilidad aumentará.

Si puede ser diferente la perspectiva regional. En este sentido el mercado de renta variable de EEUU es más vulnerable y en 2019 puede llegar a ser negativo. Es el más caro y hasta ahora ha tenido apoyo en la recompra de acciones, actividad que, con la subida de tipos de interés va a ser menos atractiva. Además la guerra comercial ya está teniendo cierto impacto. De hecho el crecimiento de su PIB ha podido tocar techo este segundo trimestre. El efecto del recorte de impuestos en el año es equivalente a 1% del PIB, pero que viene sólo 0,4%. Así que en 2019 es previsible rotación de inversores desde acciones de EEUU hacia algunos emergentes y Japón.

En este estado de cosas hasta ahora comprábamos en las caídas, pero en el futuro vendemos en los rally. Así, hemos estado sobre ponderando acciones de manera táctica hace unas semanas pue todo apuntaba a un rally de fin de año con recuperación de los indicadores adelantados. De hecho, los próximos seis meses todavía pueden ser razonables, si bien, a medida que nos adentramos en 2019 puede ir a peor para las acciones globalmente y es previsible el final del mercado alcista los próximos 12 a 18 meses. En 2019 probablemente se llegue al máximo en el ciclo y aunque es muy difícil encontrar el momento preciso, en caso de signos de que la economía de EEUU se empieza a desacelerar más rápido de lo previsto puede ser conveniente un cambio estratégico defensivo. 2019 puede ser negativo, especialmente para las acciones de EEUU. De manera que nos interesan países, acciones y bonos que tengan su propio ciclo o carácter idiosincrático.

Acciones: China en emergentes e Inglaterra en desarrollados

Efectivamente, en 2019 conviene empezar a diversificar fuera de acciones de EEUU, cuyo mercado ha alcanzado un récord de 62% del valor de mercado global del índice MSCI World. Las expectativas demasiado altas, lo mismo que las valoraciones y el dólar está demasiado caro.

Además conviene ser algo más defensivos en la distribución de activos, lo que se puede hacer comprando mercados menos cíclicos, como Inglaterra o menos correlacionados, como China. De hecho nuestro mercado favorito en emergentes en 2019 es China y en desarrollados Inglaterra. Consideramos, por orden de más a menos atractiva, la renta variable de Inglaterra, Suiza, Japón, emergentes, Europa y EEUU.

China puede comportarse de manera diferente al resto del mundo, sobre todo sus acciones domésticas, que tiene su propio ciclo, regido más por política monetaria, donde el gobierno tiene incentivo para proporcionar apoyo. China, a diferencia de otros países, se encuentra en facilitación monetaria y fiscal. Además es posible comprar en el gigante asiático compañías que cotizan a sólo diez veces sus beneficios, con sólido crecimiento. Crece a ritmo más del doble que EEUU y siendo un país pobre seguirá creciendo. Algunos inversores perciben que el gobierno de China ha perdido control y que no puede promover el crecimiento, pues ahora tiene déficit por cuenta corriente. De manera que les preocupa una salida de capitales. Pero el hecho es que mantiene tres billones de dólares en reservas, en un país con una tasa de ahorro (sobre renta disponible) del 40%.

Por su parte parce que en México y Brasil el riesgo político está en precio, pero somos prudentes respecto a Turquía donde el gobierno sigue errático. Además puede haber demasiado optimismo respecto a Brasil en relación con México. Sin embargo nos gusta Rusia, por bonos y acciones. Dispone de superávit por cuenta corriente y estabilidad política, un Banco Central creíble y un precio del petróleo apropiado. Además el efecto de las sanciones internacionales está descontado. Otro caso idiosincrático es Sudáfrica. Además la rupia India es la segunda más barata entre emergentes.

En cuanto a Inglaterra hay que tener en cuenta que es de los mercados más defensivos, con mucha compañía relacionada con consumo básico y farmacia. Además la libra está barata. No se sabe todavía qué tipo de Brexit habrá, pero gran parte de las noticias negativas están descontadas. Su mercado de acciones sólo tiene exposición del 15% domésticamente. Así que con una libra debilitada sus exportadores lo van a hacer muy bien y en caso de que el Brexit no vaya bien no esperamos una salida masiva de capitales.

Japón tiene la ventaja de que su moneda suele hacerlo bien en tiempos de estrés, como cobertura natural. Sus acciones son baratas y están poco apalancadas, a diferencia de en EEUU. Además su banco central sigue imprimiendo dinero, hay poco riesgo político y un gobierno estable.

España es atractiva, siendo un mercado no mucho más caro que Italia, con mayor crecimiento económico y exposición a Latinoamérica, aunque esto puede ser arma de doble filo. Pero forma parte de la Eurozona, respecto a lo que los inversores foráneos de alguna manera han tirado la toalla. Lo observé hace unos meses en Japón, donde ven que en Europa siempre hay algún problema, Brexit, Italia, Cataluña, salida de Merkel, migración, falta de popularidad de Macron. A esto se añade que los inversores domésticos en Europa no tienen tendencia a invertir acciones. Este año esperábamos un importante flujo de capital de EEUU a Europa en forma de adquisiciones aprovechando la fortaleza del dólar, pero no ha sido así. Aunque en Europa hay algunas oportunidades tácticas, el crecimiento sigue débil, el final de la expansión monetaria está próximo y el entorno político no es muy favorable.

En cuanto al BCE hay que tener en cuenta que, a diferencia del Reserva Federal, su consenso es difícil y va a serlo más el año que viene con el reemplazo de Draghi, teniendo en cuenta que el probable sucesor sea más estricto. El BCE puede comprar tiempo si se precisa, pero es previsible que tenga inercia en su actual guía.

Bonos: EEUU, México, Italia y Turquía

En bonos es previsible que se mantenga la presión inflacionaria y sólo vemos valor en la deuda de EEUU -es previsible que su crecimiento se debilite la segunda parte del año-, especialmente en vencimientos a diez años al 3,5%, así como en deuda de países en los que el riesgo político o geopolítico está exagerado, México, Italia y Turquía. Aunque no somos muy alcistas en estos mercados. es previsible que en algún momento de 2019 proporcionen oportunidad de compra, en el caso de Italia tras las elecciones europeas.

De manera que los bonos pueden comportarse mejor que las acciones en EEUU. De todas formas, aunque 2018 ha sido un año muy bueno para el dólar, se trata de un exceso cíclico, promovido por el ajuste monetario de la Reserva Federal, fuertes datos económicos y entrada de flujos de inversión en modo riesgo. Así que está 20% sobrevalorado, sobre todo teniendo en cuenta que su economía se debilitará en un momento en que los inversores son demasiado optimistas respecto al billete verde. En cualquier caso hay que ser especialmente selectivos en bonos. Pueden ser interesantes los bonos con protección contra la inflación de EEUU y de vencimientos a largo plazo. Pero estamos fuera de crédito, pues no proporciona suficiente valor, en un momento en que beneficios y márgenes empresariales han tocado máximos. Además es la clase de activos que antes empieza a notar la presión del final del ciclo. Especialmente vemos poco valor en deuda de alta rentabilidad europea al 3%.

Acciones defensivas

Además consideramos que el periodo de subida de la valoración de las acciones cíclicas, especialmente en tecnología, ha terminado. Junto con industriales y consumo discrecional han tocado durante el verano un máximo desde 1999. Tal sobrevaloración se ha corregido en parte, pero pueden seguir comportándose peor en un entorno de menor crecimiento económico. Sin embargo las acciones defensivas previsiblemente lo sigan haciendo mejor, especialmente salud -por momento de mercado- y consumo básico. En principio los bancos son una oportunidad táctica interesante, pues están baratos y hay previsión de aumento de tipos de interés. Es un sector de alta sensibilidad al mercado y puede ser atractivo en Europa, pero está en tendencia bajista, por comisiones y digitalización. Incluso en EEUU no se ha comportado bien este año. Por su parte el sector de servicios públicos tiene la desventaja de que se comporta como un bono y no le favorece un entorno de subida de tipos de interés. De todas formas, si la rentabilidad nominal se mantiene estable y la inflación sube la rentabilidad real puede reducirse, lo que puede ser positivo para activos inmobiliarios.

Además los fondos de retorno absoluto pueden hacerlo bastante bien, pues la volatilidad puede ir en aumento y la dispersión de valoraciones entre clases de activos aumentar. Se trata de identificar productos que proporcionen algo más que el efectivo. Por su parte el oro ha sido de los mejores activos en Octubre y en un entorno de menor crecimiento y mayor inflación debe comportarse bien. Además si el dólar baja son buenas noticias para el oro, incluso si sólo se hablase de un nuevo programa de expansión cuantitativa en EEUU.

Respecto a fondos temáticos la idea es invertir a largo plazo. En un mercado con más dificultades el clásico ETF no va ser la solución y el inversor puede precisar el crecimiento secular que proporcionan los fondos temáticos, pero hay que tener en cuenta que algunos son más menos sensibles al comportamiento del mercado y en un plazo de un año hay que saber elegir correctamente tema y momento. Los más defensivos pueden hacerlo mejor.

En cuanto al petróleo la demanda sigue relativamente buena, especialmente EEUU, pero el suministro ha llegado a ser mayor de lo esperado, aunque ahora Arabia Saudita está reduciéndolo. Pero a largo plazo hay que tener en cuenta el factor medioambiental e impuestos. Puede mantenerse en rango para luego empezar a bajar.

Todo mercado alcista empieza con recuperación de EEUU y termina con la recesión de EEUU

En el año 2000, a pesar de una caída del 40 al 60% en el mercado no hubo apenas recesión. Sin embargo en 2008 hubo gran recesión con la misma caída y en 1990 recesión pero no gran caída del mercado. Lo que sí es cierto es que todo mercado alcista empieza con la recuperación de EEUU y termina con la recesión de EEUU y esta vez no tiene por qué ser diferente. Ahora bien, considero que la economía se va mostrar más resistente que los mercados. Típicamente en una recesión global los beneficios se reducen 30% y la relación cotización/beneficios esperados 10%, lo que implica una caída media del 40%. Sin embargo en esta ocasión los bancos, especialmente en EEUU, muestran un balance fuerte. Además la dispersión de déficits por cuenta corriente es menor que nunca. También es verdad que las crisis se producen por la deuda, que ahora se encuentra en manos de gobiernos y bancos centrales. Así que en conjunto no es previsible una recesión profunda, quizá de mayor duración, si bien con impacto en los mercados bastante significativo, aunque esto un escenario aun o calibrado y a tres años vista.

Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM