En la última recta de 2018 el panorama económico y financiero sigue siendo positivo a nivel global. Sin embargo, algunas nubes se están acumulando en el horizonte y empiezan a soplar vientos en contra de la perspectiva cíclica de 2019. No se prevé una recesión importante a lo largo del próximo año, pero sí una desaceleración del crecimiento económico mundial. El balance de riesgos ya no parece tan favorable debido al endurecimiento de la política monetaria estadounidense y a la agudización del conflicto comercial entre las dos grandes potencias económicas.

Estimamos que la economía mundial crecerá en 2019 un 3,1%, habiendo que prestar atención a ciertos aspectos relevante. En primer lugar, los tipos de interés en Estados Unidos; la solidez del crecimiento de la economía estadounidense, la elevada rigidez del mercado laboral y una inflación acorde con el objetivo fijado hacen improbable que la Reserva Federal se desvíe de la senda de endurecimiento de tipos que prometió. El organismo planea subir los tipos una vez más antes de que finalice el año y en tres ocasiones en 2019. De esta manera el organismo continuará normalizando su balance de situación, lo que incrementará la presión que ya sufren los agentes económicos más vulnerables. El mayor riesgo afecta a los países emergentes con amplios desajustes monetarios y a las empresas fuertemente endeudadas.

En segundo lugar, la guerra comercial. La medida anunciada en septiembre por la administración Trump del arancel del 10% sobre la mayoría de los productos chinos superó las expectativas pese a que el nivel del arancel era inferior a lo que cabía temer (lo que limitó el efecto negativo inmediato sobre los mercados financieros). No obstante, tras las represalias que tomó China esta cifra podría aumentar al 25% en enero en más productos chinos. Después de la reunión del G20 en Buenos Aires, estas medidas han quedado en suspenso y se abre un periodo de negociación.

En Europa vamos a ver el fin del QE y ralentización de la economía. El crecimiento económico se ha ralentizado en 2018 en la zona euro pero sus bases continúan siendo sólidas y todos los países participan en el ciclo expansivo, muy por encima del crecimiento potencial. Dada la correlación positiva que existe entre el crecimiento de los salarios y el índice de precios de consumo subyacente, es posible que nos encontremos al fin ante un cambio de tendencia de la inflación en la zona euro.

Respecto a los mercados emergentes, podemos decir que están atravesando el año más complicado desde el colapso de las materias primas de 2014-2015, en un contexto de aumento de los tipos de interés en EEUU, una mayor fortaleza del dólar, la escalada de las tensiones comerciales y la acumulación de riesgos políticos en el plano nacional. En términos globales, los fundamentos económicos indican que la mayoría de los mercados emergentes presentan todavía sólidas bases estructurales, sin embargo, el endurecimiento de las condiciones de financiación en dólares estadounidenses, las tensiones comerciales y el aumento de los tipos de interés influirán en el crecimiento a lo largo de los meses venideros.

Esta desaceleración esperada para 2019 no se agravará hasta 2020, aunque es difícil estimar el calado de esa posible recesión. Lo que está claro, es que los bancos centrales no podrán usar la inyección de liquidez que ayudó a suavizar el duro golpe de 2008 puesto que los balances de estas instituciones apenas están empezando a disminuir.

Además, unos tipos de interés a corto plazo más elevados por los cambios de política de la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra en 2019 pueden poner cierta presión sobre las condiciones financieras globales.

Aunque se espera que la expansión económica continuará, no obstante, la recuperación actual aún es respaldada por políticas muy flexibles en el ámbito monetario y, cada vez más, en el ámbito fiscal. Esto sugiere que aún no se ha logrado un crecimiento fuerte y autosuficiente. Es necesario que las políticas públicas se enfoquen más en políticas estructurales para promover las competencias y mejorar la productividad, con el fin de lograr un crecimiento fuerte y sostenible.

Entre otras políticas para tener un crecimiento más sostenido e inclusivo se podrían mencionar: intensificar la ambición por reformas estructurales, invertir en educación y habilidades para un crecimiento inclusivo a medio plazo, impulsar la creación de empleo y el dinamismo empresarial en la era digital, uso de instrumentos fiscales para propiciar que el crecimiento funcione para todos y la reducción de las barreras comerciales para aumentar la productividad y los ingresos.

ESTADOS UNIDOS

La expansión a nivel económico de EEUU se inició en julio de 2009 y ya lleva 9 años en crecimiento. La expansión actual se ha convertido en la segunda más larga registrada, superando el boom que se vivió en la década de los 60 y el boom de las TICs de los años 90.

Hemos visto en 2018 un mayor ritmo de expansión, impulsado por el efecto positivo de la reforma fiscal, donde sus implicaciones positivas han sido especialmente tangibles en dos ámbitos:

El recorte del Impuesto de Sociedades desde el 35% al 21% ha permitido que las compañías americanas mejoren sus beneficios, tengan mayores incentivos para la inversión y aumenten su retribución al accionista.

El recorte de impuestos personales (el tipo máximo se reduce desde el 39,6% hasta el 37%, se eleva el mínimo exento hasta 12.000 dólares y se incrementan las deducciones por cada hijo) se ha visto reflejado en un impacto positivo en la renta disponible y la capacidad de consumo y ahorro de las familias.

La otra cara de esta moneda, es que el recorte de impuestos puede provocar un aumento máximo de la deuda pública de 1,5 billones de dólares a lo largo de 10 años, pero los tipos de la deuda soberana no han descontado por el momento ese previsible aumento del déficit y la deuda pública.

Existe una gran incertidumbre sobre los cambios en los incentivos subyacentes y en los comportamientos que puedan generar, incluidas cuestiones como las decisiones de ubicación de las inversiones y en qué medida los recortes de impuestos personales directos que beneficien a las familias de rentas más altas se destinarán al ahorro en lugar de a aumentar el gasto.

La reducción permanente del tipo marginal del impuesto sobre sociedades implica que el coste real de capital para el usuario será más bajo, lo que dará lugar a un aumento duradero del stock de capital empresarial que impulsará la oferta.

En definitiva, el producto potencial del conjunto de la economía sube en torno a 0.75% para mediados de la década de 2020. Sin embargo, la subida de los tipos de interés ha comenzado a frenar los efectos a medio plazo y se estima que la relación deuda pública/PIB aumentará en torno a 6-7 puntos porcentuales para mediados de la década de 2020, incrementando las primas de riesgo sobre la deuda pública y los tipos de interés a largo plazo.

La economía americana crecerá un 2,1% en 2019

La subida de los tipos de interés en EEUU y la posible apreciación adicional del dólar a medida que aumenten los diferenciales de tipos de interés podrían incrementar las presiones financieras en algunos países, sobre todo en las economías emergentes.

La previsión base es de tres subidas adicionales de tipos en 2019. En este sentido, vemos un continuo impulso hacia arriba en el extremo corto de la curva de rendimiento, dado que se espera que la política monetaria se endurezca más.

Hasta ahora, las subidas de tipos de la Fed sólo han logrado que los tipos de interés reales (descontando la inflación) sean menos negativos. Hasta este momento, el dinero ha sido más que gratis, pero en 2019 los tipos reales serán positivos. Esto quiere decir que endeudarse va a tener un coste real para el prestatario (el agente que necesita financiación), mientras que los agentes que necesiten refinanciar deuda que vence tendrán que pagar un ‘precio’.

Por otra parte, la curva de tipos en EEUU se está aplanando y, si la tendencia continúa, podría terminar invirtiéndose; lo que casi en el 100% de las veces ha sido síntoma inequívoco de una recesión.

Otro factor de riesgo, es un incremento de las tensiones comerciales significante que termine interrumpiendo las cadenas globales de suministro. Esta situación, llevada al extremo, puede conducir al mundo a la estanflación, es decir, bajo o nulo crecimiento económico acompañado de una inflación elevada, producto de las distorsiones provocadas por los aranceles y las subidas de precios de algunos bienes y servicios que se movían en las cadenas globales libremente (antes de los aranceles).

En este sentido, habrá que prestar atención a la reacción de la economía de EEUU cuando el estímulo de la reforma fiscal vaya desapareciendo, mientras que algunos efectos secundarios permanecerán siendo positivos y el impacto de la bajada de impuestos se irá desvaneciendo en 2019 y 2020.

Por otra parte, las presiones inflacionarias se han suavizado en el último tramo de 2018, pero los aranceles y los crecientes precios no laborales continuarán impulsando las expectativas de inflación. Se anticipa un ligero rebasamiento del objetivo del 2%; gracias al impulso adicional ofrecido por la política fiscal expansionista y el incremento de los aranceles recíprocos, se estima que la inflación ascenderá hasta el 2,1% en 2019.

En cuanto a otras variables, la tasa de desempleo se mantendrá cercana a su nivel actual del 3,7%, ya que el crecimiento del empleo disminuye en el primer semestre de 2019 y el tipo de cambio contra Euro estaría en torno a 1,15-1.20 dólares.

EUROPA

Las expectativas de crecimiento en la zona euro están en un 1,8% para 2019

El BCE ha mantenido la compra de activos (QE), aunque reduciendo su importe hasta diciembre de 2018 y mantendrá los tipos en 0% al menos hasta mediados de 2019, si bien el primero que más que probablemente se ajuste, sea el tipo depo.

La inflación se está aproximando hacia los objetivos fijados por el banco central, después de que el encarecimiento del petróleo y la subida del euro dispararan los precios durante varios meses de 2018. La previsión de inflación es del 1,7% para 2019 y las expectativas de inflación a largo plazo están bien ancladas, aunque aún se necesita un significativo estímulo para la política monetaria.

En conjunto, el crecimiento económico es sólido y los riesgos se mantienen equilibrados. En cualquier caso, se observa un aumento de la incertidumbre para el crecimiento que está vinculada a factores globales. Entre otros, la amenaza de un mayor proteccionismo y la necesidad de prestar atención a la persistente volatilidad del mercado propiciada, en parte, por la inestabilidad que genera en el mercado de deuda el gobierno de Italia.

ALEMANIA

Alemania crecerá un 1,8%. Las exportaciones se verán afectadas con un crecimiento más bien moderado, mientras que las importaciones crecerán notablemente debido a la fuerte demanda interna. El superávit por cuenta corriente sigue bajando y será del 7,1 % en 2019. Por otra parte, las empresas alemanas continúan invirtiendo en maquinaria e instalaciones gracias a su buen rendimiento y las inversiones en el sector de la construcción siguen siendo activas debido a los bajos tipos de interés y la elevada demanda.

FRANCIA

Crecerá un 1,6% y la demanda interior, que había sido el principal vector de la expansión en los dos últimos ejercicios cuando contribuyó con dos puntos al incremento del PIB, se ralentizará para aportar 1,6 puntos en 2019 y 2020. En cuanto a las exportaciones, tendrán un impacto nulo en 2019 y 2020. Después de un año dedicado a controlar el gasto público y posponer algunos recortes fiscales para limitar el déficit fiscal, el Gobierno anunció una serie de políticas favorables para el sector privado, previstas para 2019. De esta manera, las empresas deberían beneficiarse de los recortes más amplios (aproximadamente 20.000 millones de euros) haciendo aumentar su inversión a un ritmo acelerado. Esta apuesta por el sector empresarial se agradece, después de que las empresas francesas tuvieran que aumentar su exposición a la deuda este año (72,3% del PIB en el segundo trimestre) para financiar sus esfuerzos de inversión (+ 3,7% en 2018).

ITALIA

Italia sigue generando grandes dudas e incertidumbre. El Gobierno italiano tiene como objetivo un déficit presupuestario del 2,4% del PIB para 2019, por encima del nivel previamente comunicado por el Ministro de Finanzas Giovanni Tria, y en el extremo superior de las expectativas del mercado. Insiste en que sigue comprometido a reducir su carga de la deuda (132% del PIB). No obstante, la expansión fiscal planificada provocaría un aumento de la deuda pública.

El crecimiento del PIB nominal se desaceleraría debido a la elevada incertidumbre política y los mayores costes de refinanciación que pesan sobre la actividad económica. Cabe destacar que la previsión de crecimiento de 2019 (+0,8%) contrasta con la proyección de crecimiento del gobierno de +1,6%, que en el contexto de la desaceleración del crecimiento del PIB de la eurozona y el endurecimiento de las condiciones financieras, parece fuera de alcance.

BREXIT

Se ha alcanzado un principio de acuerdo entre Reino Unido y la UE, aunque nos estamos enfrentando a turbulencias que llegan desde Londres, donde parece que ciertas voces todavía cuestionan el proceso. La hora de la verdad para Theresa May llegará el 11 de diciembre, cuando la Cámara de los Comunes vote el tratado de retirada de la UE y se haga la declaración política conjunta que la Primera Ministra se trajo de Bruselas después de largos meses de agónicas negociaciones.

En los próximos días, la batalla tendrá varios frentes y en ninguno pintan bien las cosas para la mandataria británica. En un escenario extremo, podríamos ver una moción de censura a May, anticipo de elecciones o incluso un nuevo referéndum sobre el Brexit.

El euro, que entre enero y noviembre se perdió cerca del 5% y un 10% desde su pico máximo de marzo (cuando alcanzó un máximo de US$ 1.25 dólares), ha entrado en una tendencia bajista llegando a bajar hasta un mínimo de US$ 1.12 a mediados de noviembre de 2018. El par EUR/USD podría verse en torno a 1,15 en 2019.

ESPAÑA

La economía española crecerá en 2019 un 2,2%, dos décimas menos de lo esperado anteriormente y anticipando una desaceleración que ya se pone de manifiesto en el cierre de 2018. Aun así, crecerá por encima del resto de la zona euro, que lo hará a un ritmo más lento.

Por el lado de la demanda interna, el consumo privado se rebajará, de un 2,2% en 2018 a un 1,6% en 2019, mientras que el consumo público se desacelerará hasta el 1,5% en 2019, del 1,9% en 2018. De esta forma, la demanda nacional pasará de un 2,7% en 2018 a un 2,1% en 2019.

 

Aurelio García del Barrio, Director del MBA con especialización en Finanzas del IEB