En el periodo 2009-2018, la deuda total de EE.UU. se redujo desde un punto máximo, que representó el 350% del PIB en el primer trimestre de 2009, hasta el 311,5% en el tercer trimestre de 2018. A pesar del desapalancamiento general producido en EE.UU., el sector empresarial (corporativo y no corporativo) se ha vuelto a apalancar, situándose a día de hoy en el 72,6% del PIB (15 billones de dólares). Esto representa una desviación de tendencia de 2 pp. Las pasadas recesiones en Estados Unidos han coincidido con desviaciones positivas que oscilan entre 2 y 8 pp del PIB.

De acuerdo con nuestros cálculos, el nivel real de deuda corporativa no financiera en Estados Unidos podría superar en un 30%, o 3,9 billones de dólares, a lo informado oficialmente, principalmente por préstamos apalancados comprados por entidades no bancarias. Estimamos que la relación deuda / EBITDA sería, por lo tanto, cercana a 4,6 en lugar de 3,9.

El estímulo fiscal de la Administración Trump ha impulsado la demanda en Estados Unidos en los últimos dos años. Según nuestro modelo, una corrección de este exceso de demanda, y una vuelta al crecimiento potencial de la producción, podrían desencadenar un aumento del índice de morosidad empresarial desde el 1% en el tercer trimestre de 2018, hasta el 2,32% (el nivel más alto desde el segundo trimestre de 2011). Este ajuste podría dar lugar a un fuerte desacuerdo en materia de política fiscal, en el debate sobre el presupuesto 2019-2020. Por lo tanto, los diferenciales corporativos continuarán rondando los 230-250 puntos básicos, aunque subestimando la deuda oculta, pero conscientes de los riesgos que se avecinan en el sector corporativo. En un escenario de estrés (la probabilidad de cambiar se estima en 35%), que podría corresponder a una serie de impagos, la tasa de morosidad ascendería al 3% y los diferenciales de crédito aumentarían rápidamente en 70 puntos básicos por encima de los actuales.

Consideramos que los diferenciales corporativos están subestimados actualmente, y que acontecimientos desafortunados, como una desaceleración rápida o impagos del mercado, podrían terminar incrementando el diferencial en 70-190 pb.

¿Y si la deuda corporativa de Estados Unidos estuviera subestimada?

Al menos durante dos años, el FMI y el BPI, por nombrar solo algunas instituciones oficiales, han emitido advertencias o expresado inquietudes, en sus respectivos Informes de Estabilidad Financiera Global y Revisiones Trimestrales, sobre la calidad y la cantidad de deuda emitida por el sector corporativo no financiero de Estados Unidos. Hasta cierto punto, los inversores se han mostrado cautelosos con la deuda corporativa no financiera de Estados Unidos, como demuestran las encuestas de los inversores, lo que amplía los diferenciales de crédito y las salidas de los fondos de bonos corporativos.

Los datos conocidos que se analizan en este contexto están, lamentablemente, fraccionados: la deuda sin calificación está esencialmente fuera del alcance de estudio. Un inversor que limita sus riesgos a los bonos de alta calificación, puede decidir ignorar lo que sucede en los segmentos de menor calificación. De manera similar, un inversor en deuda calificada podría, posiblemente, dejar de interesarse por tendencias en deuda no calificada. Sin embargo, este enfoque de silo conlleva el riesgo de subestimar la interdependencia potencial entre los diversos segmentos del mercado crediticio, así como el posible contagio de los prestatarios más débiles a los más fuertes. Nos guste o no, algunos de los clientes y proveedores de los deudores calificados, ni siquiera están calificados. Por esta razón, es importante evaluar el endeudamiento general del sector corporativo no financiero de Estados Unidos, incluso cuando el universo de inversión se limita a los bonos de alta calificación. En realidad, la pregunta también es relevante para la inversión de capital, ya que las recompras de acciones son en gran medida financiadas por la emisión de deuda corporativa. Los datos oficiales son el punto de inicio de este ejercicio, pero no necesariamente su punto final: los niveles oficiales de deuda deben ser cotejados con otros datos; las posibles inconsistencias deberían utilizarse para mejorar la calidad de la evaluación global. En el caso de la deuda corporativa no financiera de Estados Unidos existen tales inconsistencias, que sugieren que el verdadero nivel de deuda puede ser significativamente más alto que el oficialmente informado.

Según la Reserva Federal, el índice de deuda a EBITDA del sector no financiero de Estados Unidos. es de 3,9. Pero, desde la gran crisis financiera, el índice de interés neto a EBITDA ha permanecido significativamente por encima (cuatro puntos porcentuales o 60%), el nivel consistente con ambas tasas de interés de mercado, aproximadas por el rendimiento de bonos BAA, y el nivel de deuda oficialmente reportado. Como la tasa de interés del mercado es directamente observable, tal anomalía se puede aclarar solo suponiendo que el nivel de deuda «real» es más alto que el informado. La razón más plausible de esta subestimación se encuentra en la titulización de préstamos apalancados y su compra por parte de entidades no bancarias, un segmento del mercado que se ha vuelto más grande que el mercado de bonos basura. La maquinaria estadística generalmente no tiene en cuenta las innovaciones financieras. Para que la relación de intereses netos a EBITDA se reconcilie con el rendimiento de bonos BAA y el nivel de deuda corporativa, esta última debe ser un 30% más alta que la informada. Bajo este supuesto, la proporción de deuda a EBITDA sería cercana a 4,6 en lugar de 3,9.

Como es de esperar, el endeudamiento y la prima de riesgo crediticio tienden a moverse en la misma dirección: cuanto mayor es la relación deuda / EBITDA, mayor es el margen entre el rendimiento de BAA y el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Hasta una constante, la prima de riesgo de crédito es proporcional al endeudamiento. En otras palabras, para un índice de deuda a EBITDA cercano al 4,6, el diferencial de bonos BAA debería ser alrededor de 120 bips más alto actualmente. Curiosamente, después de ajustar la deuda corporativa para que sea coherente con el índice de interés neto a EBITDA, la estimación del modelo se ciñe mejor al diferencial real que sin ajuste. Un índice de deuda a EBITDA cercano a 5 es alto según los estándares históricos. En la historia reciente, ese nivel se alcanzó en 2001 y 2009, cerca del valle del ciclo económico, es decir, después de que las recesiones habían reducido el EBITDA. Dicho de otra manera, es inusual que esta relación sea tan alta durante una expansión. Los proveedores privados de índices de acciones y datos financieros confirman que el índice de deuda a EBITDA se encuentra en un nivel generalmente alcanzado durante las recesiones.

Las condiciones de liquidez del mercado crediticio de Estados Unidos se verán afectadas por nuevos tipos de actores y productos

Como las dos fuentes de subestimación en el apalancamiento corporativo de Estados Unidos difieren, podemos achacar el posible cambio al alza en los diferenciales, como resultado de una corrección significativa en el mercado crediticio. Por lo tanto, existe un potencial de alza de 190 pb. para los diferenciales de crédito de las compañías no financieras de Estados Unidos en este caso. Existe una alta probabilidad de que las condiciones de liquidez de este mercado se hayan alterado significativamente con la aparición de nuevos tipos de productos (ETF) y actores (los fondos mutuos se sienten atraídos por un mayor rendimiento en una era de bajos rendimientos). En un caso típico, cualquier incumplimiento de una empresa importante en el universo de calificación de inversión (sistémico para el mercado crediticio) podría generar un efecto dominó y desencadenar una caída en la gran cantidad de compañías con calificación BBB, posiblemente empujándolas al estado de bonos basura. En estas circunstancias, muchos fondos mutuos podrían ser incitados a vender por razones estrictamente regulatorias, lo que amenazaría la liquidez y podría provocar una venta masiva del mercado crediticio de los Estados Unidos en su conjunto.