La propagación de Covid-19 más allá de China a otros países esenciales para las cadenas de suministros puede extender su impacto en la economía mundial y hemos revisado la previsión de crecimiento del PIB global este año de 2,8% a 2,5%, al borde de la recesión (generalmente considerada por debajo de 2,5%), que no creemos vaya a ser el caso. Si se evita una pandemia mundial el impulso puede reanudarse el segundo semestre y esperamos, junto con reducción de la amenaza del virus, que la flexibilización monetaria y fiscal, apoye los activos de riesgo.

Ahora bien, recesión podría resultar en una corrección del mercado de 15 a 20% y una crisis crediticia podría provocar un «momento de Minsky» que desencadenara des apalancamiento masivo y quiebras sistemáticas, lo que podría generar una depresión.

La recuperación mundial puede ser en forma de “U”

Hay que tener en cuenta que esta crisis, tras una fase ascendente del ciclo excepcionalmente larga (se remonta a 2009) y Gobiernos y empresas significativamente apalancados, se produce en un momento de crecimiento económico tenue y comercio en contracción. Ahora las expectativas de rápida recuperación a corto plazo en forma de “V” se han visto decepcionadas y la recuperación mundial puede ser más lenta, en forma de “U”.

Como precedentes la gripe de Hong Kong de 1968 redujo en 0,7 % del crecimiento de la economía mundial, la asiática de 1957 un 2% y la española de 1918 un 4,8%.

De hecho Covid-19 puede ser altamente disruptivo, al dañar la confianza de consumidores y empresas e interrumpir cadenas de suministro. El principal impacto puede ser en la salud y comportamiento de las personas, con aislamiento autoimpuesto y estricta respuesta de las autoridades, lo que puede reducir la producción y aumentar su coste, pesando en los márgenes de beneficio y creando problemas de liquidez para empresas con vencimientos de deuda a corto plazo.  Unas caídas fuertes de los precios de las acciones pueden forzar el des apalancamiento, con creciente falta de iliquidez, sobre to en sectores de ocio (viajes y turismo, hoteles, restaurantes, teatro) son particularmente vulnerables.  Dado que la epidemia se centra en China, segunda economía más grande del mundo y el engranaje más importante de la cadena de suministro mundial, se puede evolucionar hacia una crisis crediticia similar a la financiera mundial de 2007-08, siendo ciertamente más grave que las correcciones de mercado de 2018.

Las consecuencias económicas pueden ser mayores en países más afectados -China, Corea del Sur, Vietnam, Italia y Alemania- y otros europeos, así como Brasil y Rusia u otros con grandes exposiciones a China sentirán los efectos. Los países que dependen en gran medida de turismo entrante y saliente también, entre ellos México, Italia, España, Alemania y Turquía. Las economías emergentes con grandes deudas externas y empresas altamente apalancadas podrían ser las primeras víctimas de una escasez de capital.

Las políticas fiscales y monetarias pueden mitigar el impacto

Ahora bien las políticas fiscales y monetarias puede mitigar el impacto.  Al respecto es de esperar que los banqueros centrales proporcionen liquidez para evitar impagos en cascada, en particular de pequeñas y medianas empresas, particularmente vulnerables a una crisis crediticia.

La política fiscal también puede a apoyar a las empresas, así como a la demanda, con recortes y diferimiento de impuestos.  Pero bancos centrales y gobiernos de todo el mundo necesitan coordinar mejor las políticas económicas, las cuales pueden no ser suficientes para corregir las perturbaciones físicas a las cadenas de suministro.

Revisión a la baja de crecimiento de beneficios

De manera que hemos rebajado la previsión de crecimiento de beneficios en el índice S&P 500 para 2020 de 3,8% a 3,1% y de 4,4% a 3,4% en el Stoxx Europe 600.  De todas formas, los bajos tipos de la deuda soberana resultan favorables y mantenemos previsiones de valoración en 17,4 veces beneficios esperados en doce meses en EEUU y 14,1 en Europa. Para Japón esperamos crecimiento de beneficios del 1,5% con múltiplo de valoración 13,5.  Estimamos que el índice S&P 500 termine el año en 3200 puntos, frente a 3280 anterior.

Para mercados emergentes esperamos un múltiplo de 12 por el índice MSCI EM y que las expectativas de aumento de beneficios se reduzcan 2% (todavía se espera que crezcan 16% en 2020). El índice de mercados emergente MSCI Emerging Markets puede terminar el año en 1080, con deterioro a corto plazo, pero recuperación el segundo y tercer trimestre. Además las materias primas pueden permanecer bajo presión (en particular petróleo y metales industriales) y, en un escenario de recesión global existe la posibilidad de disminución del 30% en los precios de las acciones de mercados emergentes en dólares.

Repunte en China el segundo trimestre

De momento el gobierno chino ha tomado medidas sin precedentes, bastante eficaces, aunque con impacto devastador en la economía, como indica el índice de gerentes de compras (PMI) de febrero en 35,7 frente a 50 en enero y no manufacturero cayendo a 29,6 desde 54,1, mínimos desde que se publicaron por primera vez en 2005.  Por el consumo de carbón, ventas de propiedades y tráfico urbano el nivel de actividad económica es alrededor de 50 a 60% del normal. De todas formas la fabricación parece recuperarse más rápido que los servicios como restaurantes, agentes de viajes y cines y puede volver a su capacidad máxima a finales de marzo.

El caso es que hemos revisado a la baja las previsiones de crecimiento interanual del PIB chino para el primer trimestre al 3,3% desde 4,3% y en el año a 4,8% desde 5,6%, ya teniendo en cuentas las políticas impulsadas y posibilidad de algún estímulo adicional.

Por el momento, la prioridad es evitar una bancarrota masiva entre pequeñas y medianas empresas y aumento del desempleo. El gobierno ha eximido de IVA a la mayoría pequeñas empresas de servicios en Hubei y reducido el impuesto en otras partes de China. Las contribuciones de las PYME a bienestar social se han eximido hasta finales de junio y reducido a la mitad para grandes empresas. Además se ha alentado a los bancos a extender crédito a PYMES y el tipo de interés de los préstamos se ha reducido.  Estas medidas deben evitar riesgos sistémicos.  Sin embargo no pueden compensar plenamente la pérdida de producción o menor consumo de servicios.  De manera que esperamos dos recortes más de tipos de 0,1% en la facilidad de préstamos a medio plazo del banco central de China. También es posible más inyecciones de liquidez mediante nuevos recortes en los coeficientes de reserva requeridos a los bancos. Además es probable que el déficit presupuestario del gobierno central aumente por encima de 3% del PIB y se permita que la emisión de bonos especiales de gobiernos locales aumente significativamente para apoyar la inversión en infraestructuras. Esto debe ayudar a su economía a repuntar el segundo trimestre y más en la segunda mitad de año.

Crecimiento negativo en Japón en 2020

El brote puede afectar a la economía japonesa por una menor demanda interna, pérdida de ingresos turísticos y perturbación de las cadenas de suministro a medida que la epidemia empeora en Corea del Sur. Ya las lecturas de PMI japonesas en febrero han bajado a 47,8 frente a 48,8 en enero y las de servicios PMI a 46,8 frente a 51.

Así que hemos reducido la previsión de PIB para Japón en 2020 a menos 0,3% desde 0,5%. Puede repuntar el tercer trimestre si el virus pasa a estar bajo control en la mayor parte del mundo, pero el Banco de Japón probablemente es el que tiene menos margen de maniobra entre los principales bancos centrales.  En caso de turbulencias financieras significativas puede realizar compras adicionales de activos, si bien, dadas sus ya masivas posiciones en bonos y acciones años es dudosa su efectividad. Aunque es probable que haya medidas fiscales, no esperamos nada extraordinario, pues la administración Abe ya anunció un paquete de estímulo en diciembre.

Dos nuevos recortes de 0,25% de la Reserva Federal

En EEUU viajes, turismo y conferencias pueden verse más afectados, con las cadenas de suministro manufactureras alteradas y restricciones a la movilidad afectando la actividad empresarial. Así que ahora esperamos un gasto en consumo menos vigoroso e inversión empresarial en contracción este año, para un crecimiento nominal del PIB del 2,8% (1% real y 1,8% de inflación), por debajo del pronóstico anterior de 3,1%.

Además, tras el recorte de tipos de interés de la Reserva Federal de 0,5% el 3 de marzo, esperamos otros dos, 0,25% en abril y 0,25% en junio.  También esperamos que la Reserva Federal retrase el final de sus operaciones “repo” de abril al verano, con probabilidad creciente de que sea una facilidad permanente. También creemos que las compras 60.000 millones de dólares/mes continuarán más allá del segundo trimestre.  Sin embargo el Congreso de EEUU es una entidad lenta y las elecciones presidenciales de noviembre hacen más difícil una respuesta ante un empeoramiento de la epidemia, como una reducción del impuesto sobre la renta, que es más probable tras de las elecciones.

Euro Zona: préstamos a pymes en condiciones muy favorables.

En la Eurozona esperamos crecimiento cercano a cero este primer semestre, con trimestres negativos principalmente en Alemania e Italia y mejora en el tercero. Para el conjunto de 2020 esperamos crecimiento de 0,5% en Euro Zona, frente a 1% anterior.

Mucho dependerá de cuánto dura la epidemia y el tipo y eficacia de las respuestas. Proporcionar liquidez a empresas, así como ayudar a hogares afectados, probablemente sea el foco de la política monetaria y fiscal. Así, aunque es posible que el BCE espere antes de tomar cualquier decisión, no hay duda sobre su voluntad y capacidad para responder a un deterioro mayor y sostenido. A corto plazo esperamos una operación especial de préstamos condicionados a la concesión de crédito a largo plazo (LTRO) para préstamos a pymes en condiciones muy favorables.

Menor rentabilidad de los bonos soberanos

A medida que los bancos centrales avanzan en flexibilización monetaria, mediante reducción de tipos y/o inyección de liquidez, la rentabilidad a vencimiento de la deuda de EEUU a 10 años puede caer a 0,9% en junio y la del Bund a menos 0,8%, con repunte el segundo semestre, terminando el bono de EEUU a diez años en 1,4% en 2020 y el Bund alemán en menos 0,4%. La deuda de países periféricos puede mantenerse cerca de los niveles actuales, pero los bonos soberanos italianos descuentan creciente probabilidad de recesión en Italia, que esperamos se materialice.

Del mismo modo, vemos los diferenciales de crédito ampliarse hasta junio, menos en grado de inversión, siendo más resistentes en la Euro Zona que EEUU por el apoyo del BCE con su programa de compra de deuda empresarial y una menor exposición al sector energético.  En concreto, esperamos que los diferenciales en deuda de alta rentabilidad en EEUU se amplíen hasta 6% para junio (frente a 4,84% el 3 de marzo) y en la Euro Zona hasta 4,5% (frente a 3,96%). Hay que tener en cuenta que índice de deuda de alta rentabilidad ICE BofAML US HY está muy expuesto a la industria petrolera de esquisto -sus sectores de energía y metales y minería pesan 15,8%- y los diferenciales de rentabilidad a vencimiento son 9,69% respecto a bonos del Tesoro, peligrosamente cerca de niveles estresados, sin que veamos repunte del petróleo los próximos meses. Así que esperamos que la tasa de morosidad aumente al menos hasta 5% este año, sobre todo en el sector energético. Además, los diferenciales en deuda de menor calificación (CCC e inferior) han llegado a ser de 11,61% el 3 de marzo, por encima del umbral de tensión de 10%, lo que menoscaba el acceso a la financiación de las empresas más débiles.

Depreciación gradual del dólar

Las preocupaciones sobre el brote de virus han apoyado las monedas defensivas y la revisión a la baja de las perspectivas de crecimiento mundial pueden reforzarlas. Pero prevemos depreciación gradual del dólar en relación a otras monedas defensivas.  Se considera refugio seguro, pero está sobrevalorado y bajo presión y prevemos se cambie a 1,16 con el EUR en doce meses.

Oro a 1.780 dólares la onza

Además el oro, dada su fuerte sensibilidad a variaciones en los tipos de interés reales de EEUU, incertidumbre global y tendencia a la baja del dólar, todavía parece atractivo, incluso a pesar del reciente aumento de su precio. Su demanda estructural por los bancos centrales de países en desarrollo es un apoyo adicional y esperamos que cotice en doce meses a 1.780 dólares la onza.