Desde mediados de febrero se ha puesto de manifiesto una clara tendencia: las medidas de contención en China han resultado satisfactorias, generando una disminución sustancial de los nuevos casos de COVID-19 notificados. Mientras tanto, en otros lugares, el crecimiento de los nuevos casos está aumentando, y los casos confirmados a nivel mundial superan los 109.000 a fecha de 9 de marzo.

Lo que en un principio parecía una conmoción principalmente local se está convirtiendo en mundial. Si bien los acontecimientos en China ofrecen la esperanza de que el brote pueda contenerse en algún momento, el nivel de incertidumbre sigue siendo alto, especialmente porque muchos países siguen viendo aumentar el número de nuevos casos. Según los datos de la Organización Mundial de la Salud (OMS), alrededor del 80% de los nuevos casos proceden actualmente de tres países: Corea del Sur, Italia e Irán.  En Corea, los nuevos casos reportados parecen estar en declive y proporcionan, después de China, un segundo ejemplo de medidas de contención efectivas. No obstante, cabe señalar que muchos países se encuentran todavía en las primeras etapas de la propagación de la epidemia y es demasiado pronto para saber qué éxito tendrán las medidas de contención en todos los países.

Seguimos insistiendo en que una conmoción externa de esta naturaleza no debería dar lugar a una recesión. Una epidemia, al igual que un desastre natural, puede causar una caída abrupta al cesar la actividad, pero la recuperación puede ser igual de aguda una vez que la economía se reabra.

Sin embargo, incluso un choque transitorio tiene el potencial de desencadenar una dinámica recesiva si golpea la confianza tan severamente que la debilidad doméstica se afianza. Es aquí donde la política tiene un claro papel en la prestación de apoyo que compensa parte de la debilidad impulsada por la epidemia. Si bien la típica política monetaria de flexibilización mediante recortes de los tipos de interés puede ser menos eficaz, una combinación de provisión de liquidez, estímulo fiscal y medidas específicas para apoyar a las empresas y sectores particularmente afectados puede ofrecer un impulso muy necesario.

Ya hemos visto algunas respuestas de política, como la declaración del G7 del 3 de marzo, en la que se ofrece el compromiso de utilizar todos los instrumentos adecuados contra los riesgos a la baja y la reunión no programada del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), celebrada el mismo día, en la que se anunció un recorte de los tipos de interés de 50 puntos básicos. Otros bancos centrales y autoridades fiscales están elaborando planes de acción y creemos que la fuerte corrección del mercado que se está llevando a cabo puede resultar de ayuda, aumentando la atención en la respuesta política y haciendo probable una acción más amplia y coordinada.

¿Una posible recesión?

Aunque no esperamos una recesión, el impacto de la epidemia de COVID-19 es probable que sea sustancial, al menos a corto plazo. Los efectos económicos del brote se sienten a través de varios canales. Inicialmente, para la mayoría de las economías, nos centramos principalmente en el impacto de la debilidad de la demanda externa, ya que China fue la única economía afectada de manera importante. Actualmente, se observa una desaceleración algo más profunda en China. Y lo que es más importante, dado el aumento de los casos observados en todo el mundo, ahora también tenemos que percatarnos de una caída en el consumo interno, un choque de confianza y el endurecimiento de las condiciones financieras. Como se explica más adelante, es probable que estos efectos se vean contrarrestados por la respuesta de las políticas, al menos hasta cierto punto.

Previsiones para China

En febrero, revisamos nuestra previsión de crecimiento de China en 2020 al 5,4% con la expectativa de que el primer trimestre de 2020 muestre la primera contracción trimestral de la historia de China. Los datos entrantes, sin embargo, sugieren que el impacto de las actividades de febrero fue aún más sustancial de lo que estimamos inicialmente. Para reflejar esto, hemos reducido nuestra expectativa de crecimiento de China en el primer semestre de 2020 (con los pronósticos del primer y segundo trimestre rebajados). En el segundo trimestre, el rebote de una crisis relacionada con COVID-19 en Europa o en cualquier otro lugar puede pesar sobre el crecimiento de China debido a la debilidad del comercio en general.

El lado positivo de esta probable y drástica desaceleración del crecimiento del primer trimestre es que China ha tenido un éxito sorprendente en sus esfuerzos iniciales de contención. Los nuevos aumentos diarios de las infecciones confirmadas en China se han reducido a un goteo después de imponer agresivas medidas de cuarentena en ciudades clave durante el feriado del Año Nuevo Lunar. Esto crea una oportunidad para que China entre en la primavera con un mejor control de la enfermedad. Mientras el país pueda evitar una segunda ola de infecciones una vez que las restricciones a los viajes internos disminuyan, o de los brotes en el extranjero, probablemente verá una fuerte recuperación a mediados del segundo trimestre.

Ahora que Xi Jinping ha reiterado la necesidad de estabilizar el crecimiento a través de medidas políticas, esperamos que las autoridades «se impliquen» durante el resto del año y pongan al país en una mejor situación. Se esperan recortes en los tipos de interés, un estímulo fiscal de alrededor del 2,0 al 2,5% del PIB, una relajación significativa de las restricciones del sector inmobiliario como el freno a la compra de viviendas, y empujes a la infraestructura sanitaria y biotecnológica. La política crediticia pasará firmemente de la restricción a la relajación.

El futuro de las principales economías mundiales

Esperamos un impacto significativo en la zona euro, donde prevemos que el crecimiento del PIB en 2020 alcance sólo el 0,4% (desde el 0,8% anterior), dada la gravedad de la situación en Italia, el relativamente limitado margen de respuesta política y el gran impacto de la demanda externa. En Estados Unidos, esperamos que el crecimiento se sitúe en torno al 1,5% este año, frente al 1,8% anterior, y que el impacto algo menor se explique por la menor dependencia de la demanda externa y la probabilidad de un apoyo político más significativo. También reducimos nuestras expectativas de crecimiento para Japón, el Reino Unido y Suiza.

Prevemos una respuesta política de base amplia, como se ha explicado anteriormente, y un sentido de «gestión de riesgos» para impulsar la acción temprana de los encargados de la formulación de políticas. Así, esperamos que la Reserva Federal reduzca sus tipos de interés un total de 100 puntos básicos en la primera mitad del año (otros 50 puntos básicos después del reciente recorte). Es probable que el Banco Central Europeo reduzca los tipos de interés en 10 puntos básicos en la reunión de esta semana, y que también considere medidas menos convencionales como el aumento de las reservas y las operaciones de liquidez para los bancos. Es probable que el Banco de Inglaterra reduzca sus tipos de interés básico en 50 puntos básicos, y que considere la posibilidad de adoptar medidas específicas de facilitación del crédito, mientras que el Banco Nacional Suizo probablemente iguale el recorte de 10 puntos básicos del BCE y siga interviniendo en los mercados de divisas para evitar una apreciación abrupta del franco. Es probable que el Banco de Japón señale un paso directo hacia un marco de facilitación similar al del BCE, de enfoque de «palo y zanahoria» para impulsar los préstamos bancarios que combina un programa de préstamos con tipos negativos más profundos en un sistema de reservas escalonado.

El tono será similar en los mercados emergentes. Siete bancos centrales de los mercados emergentes celebrarán sus reuniones programadas sobre políticas inmediatamente antes o después de la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto del 18 de marzo, de la que se espera que se produzca otro recorte de los tipos. Vemos a casi todos estos bancos centrales tras la reciente flexibilización de la Reserva Federal de EE.UU. con recortes en sus respectivos tipos de referencia. Países como Corea del Sur también están elaborando planes para un presupuesto de emergencia para ayudar en la lucha contra el virus.

La caída del petróleo

Un desarrollo clave del mercado en este contexto macroeconómico es la fuerte caída de los precios del petróleo tras la reunión no concluyente de la OPEP+ de la semana pasada, y los signos de una guerra de precios resultante del desacuerdo saudí-ruso. Dado el exceso de oferta a corto plazo, no debería sorprendernos que los precios del crudo Brent al contado alcancen los 30 dólares por barril, o incluso menos.

A medio plazo, el fin de la alianza OPEP+ supondría un cambio en la estructura del mercado que debería llevarnos a ajustar nuestro valor justo a un nivel más bajo. Si bien esto será beneficioso para los importadores netos como la zona del euro y China, planteará riesgos para países exportadores de petróleo que se ven obligados a recortar el gasto público y al sector de esquisto de EE.UU. donde las empresas pueden enfrentarse a un grave riesgo de impago. Sin embargo, vale la pena tener en cuenta que la participación del sector energético de los Estados Unidos en el mercado de alto rendimiento es significativamente inferior a la que tenía en 2015, constituyendo alrededor del 6,5% de los índices mundiales de alto rendimiento. Mientras tanto, las grandes necesidades de refinanciación de las empresas de esquisto se materializarán en su mayoría en 2021-22. Por último, no esperamos que se repita el escenario de 2015-16 en cuanto a los efectos indirectos en los mercados, dados los recortes de los tipos de la Reserva Federal, el debilitamiento del dólar y el gran estímulo que se va a dar a China.

Cómo gestionar las carteras en el contexto del Covid-19

Mantenemos un enfoque de cartera equilibrado, con una combinación de activos de riesgo que probablemente tengan un buen rendimiento en un escenario de recuperación y activos seguros como el oro y los bonos del Tesoro que protegen el rendimiento de la cartera durante las caídas de los mercados. Es cierto que el crecimiento de las ganancias, que se estaba recuperando de la guerra comercial del año pasado, se verá afectado negativamente, sobre todo en el segundo trimestre para los mercados desarrollados. Pero la recuperación económica esperada para el segundo semestre, combinada con valoraciones aún más respaldadas tras esta ola de relajación monetaria, se traduce en un importante potencial alcista de los mercados de valores a medio plazo.

Si bien en este momento decidimos no reducir el riesgo ni volver a arriesgar nuestras carteras, estamos siguiendo de cerca tanto la evolución de la dinámica de la epidemia como la respuesta política asociada, siendo conscientes de que en muchos países, dada la dinámica de la propagación de la epidemia, es probable que el flujo de noticias sea negativo durante al menos varios días más. Si la situación muestra signos de contención y la respuesta política es tranquilizadora, trataremos de neutralizar nuestra exposición a la equidad desde su posición actual ligeramente inferior, una vez que empiecen a aparecer signos de estabilidad y ganemos cierta confianza en que los nuevos casos notificados en la mayoría de los países sigan una tendencia descendente. En cambio, si la propagación de la epidemia empeora y la respuesta política resulta insuficiente, estaríamos dispuestos a reducir el riesgo general de la cartera.

Samy Chaar, Chief Economist; Bill Papadakis y Stéphanie de Torquat, Macro Strategist; Homin Lee, Macro Strategist – Asia; Sophie Chardon, Senior Cross-Asset Strategist de Lombard Odier