El exponencial aumento de infecciones por Covid-19 sugiere una contracción en Europa y EEUU de la misma escala que en China.  Incluso con recuperaciones en “V” en todos los países se puede formar una gran “U” en la economía mundial (V+V+V=U), es decir, fuerte contracción de la producción seguida de aplanamiento y recuperación significativa.

Durante la gran crisis financiera, el PIB real mundial se contrajo 0,6%, con dos trimestres negativos (T4 2008 -0,7% y T1 2009 -2,0%). Vale la pena recordar que entonces se destruyeron 22 millones de puestos de trabajo en el mundo.  Fue más profunda pero más corta que lo que prevemos hoy, hasta el punto de que para 2021, si se retoma el suave ritmo de expansión de los últimos años (3% trimestral anualizado), el crecimiento promedio global será apenas del 2,5%.

Crecimiento del 1,2% en China en 2020, 11,1% en 2021

Hay que tener en cuenta que en China la producción industrial ha disminuido 13,7% interanual los dos primeros meses este año, la inversión en activos fijos 24,5% y las ventas al por menor 21,7%, las lecturas más bajas desde que hay estadísticas sistemáticas en el país.  El brote allí parece estar bajo control tras su máximo de mediados de febrero y creemos que su gobierno tienen ahora la prioridad de reiniciar la economía.  Efectivamente, la producción industrial, por consumo diario de carbón para generación de energía, se ha recuperado más de 80% respecto de la media histórica. Las ventas de propiedades siguen a menos del 50%, aunque la actividad seguirá mejorando a medida que los gobiernos locales son más proactivos en la ayuda a las empresas.

El caso es que esperamos que el PIB chino se desplome alrededor de 10% el primer trimestre respecto a hace un año y que la producción industrial vuelva a niveles del cuarto trimestre de 2019 a principios del segundo trimestre, con crecimiento en tendencia a finales de Junio, en servicios a finales del tercer trimestre.  Con esto el crecimiento anual del PIB en China en 2020 puede ser 1,2%.  En escenarios alternativos al alza y a la baja puede terminar en 3,3% o menos 0,7%.  Para 2021 puede crecer 11,1%.

Un riesgo es un shock de demanda externa en el resto del mundo, especialmente de Europa y EEUU.  Sin embargo, además de la flexibilización monetaria y medidas fiscales ya introducidas, esperamos estímulos fiscales adicionales el resto del año, especialmente en infraestructuras. Ya los dos primeros meses de 2020 se destinaron a ello 950.000 millones de renminbi en bonos especiales de gobiernos locales. Además pueden introducirse medidas para aumentar la compra de automóviles y electrodomésticos y, si la contracción de la demanda externa resulta ser una amenaza para el empleo, es probable que se levanten algunas restricciones para la compra de viviendas.

Euro Zona: 2,5% de reducción del PIB en 2020 y subida de 2,8% en 2021

El Covid-19 se ha extendido rápidamente por Europa, obligando a muchos países a un bloqueo parcial o total y no sabemos cuánto tardarán las autoridades en levantar las restricciones una vez las infecciones disminuyan lo suficiente.  El caso es que la economía europea se va a ver duramente golpeada la primera mitad del año.

En nuestro escenario central esperamos crecimiento el segundo trimestre, seguido de recuperación gradual el tercero, para una reducción del PIB de 2,5% en 2020 y subida de 2,8% en 2021. En un escenario negativo el PIB puede caer 8% en 2020 y en un escenario al alza solo 0,5%.

Ahora lo ideal es que el gasto público cubra el coste de la pandemia para hogares y empresas, lo que es difícil.  De momento los gobiernos de Europa han tomado medidas de apoyo a los sistemas de salud, trabajadores y empresas afectadas, garantizando la liquidez.  Las medidas fiscales propuestas en la euro zona superan 2,1% del PIB, aunque las respuestas italiana y española parecen tímidas dada la crisis de salud a que se enfrentan.  Defienden algún tipo de mutualización de esfuerzos, con solución europea. El uso incondicional de la línea de crédito de 410.000 millones (2,6% del PIB) del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) y/o la emisión de “Coronabonos” son algunas ideas. El caso es que probablemente veremos más iniciativas.

Mientras el BCE, tras las operaciones de refinanciación a largo plazo para proporcionar liquidez, ha creado el nuevo programa de compra temporal de deuda flexible “Programa de Compras de Emergencia Pandémica” por valor de 750 000 millones de euros, lo que proporciona espacio fiscal a los países. Con la combinación de los programas de compra habrá adquirido más de un billón de EUR en activos antes de fin de año. Ahora prevemos aumento de compras de deuda soberana italiana y española en detrimento de bonos alemanes de rentabilidad a vencimiento negativa, de manera que para final del año el BCE puede terminar teniendo en su balance 27,4% de la deuda soberana italiana y 33,6% de la española elegible, frente a «sólo» 33,9% de la alemana -29% ahora-.

A más largo plazo es probable la cuestión de sostenibilidad de la deuda italiana vuelva.  Sin embargo, dado el apoyo del BCE, estimamos que los diferenciales de rentabilidad a vencimiento en deuda italiana y española se estrechen para situarse a finales de año en 1,3 y 0,8% respectivamente.

Además esperamos que los diferenciales en grado de inversión del crédito en Euro se estrechen tan pronto como la propagación del Covid-19 disminuya en Europa.  El BCE puede comprar alrededor de 22.000 millones de euros al mes de esta deuda, llegando a poseer 18% del total para final del año, y, suponiendo que Covid-19 se ponga bajo control, estos diferenciales pueden situarse en 1,5 %, En concreto las calificaciones crediticias “A” parecen más atractivas que las “BBB”, pues en general se corresponden con empresas de balances más robustos.

Reducción en 2,1% del PIB de EEUU en 2020 y repunte del 0,9% en 2021

Por su parte EEUU se enfrenta al triple shock del cierre de facto del país y colapso repentino de la actividad; fuerte endurecimiento de la liquidez y caída de los precios del petróleo, golpeando al sector de esquisto. Nuestro escenario central es que su crecimiento se hunda 15% anualizado el segundo trimestre y que en el año se reduzca 2,1%, con repunte del 0,9% en 2021.  Hay riesgos a la baja si el confinamiento se hace nacional y extendido.  En un escenario negativo con extensión del confinamiento al tercer trimestre el PIB de 2020 se reduciría 9% y en 2021 solo crecería 0,2%.  Pero si aparece un fármaco efectivo contra el virus y el multiplicador de la política fiscal es mayor el crecimiento den  2020 puede ser 0,3%) con un fuerte repunte de 2,7% en 2021.

De hecho la respuesta política ha sido rápida y masiva, especialmente en comparación con la gran crisis financiera mundial. El programa fiscal de billones dólares proporcionará la base para que la Reserva Federal extienda una red de liquidez a PYME.  El paquete fiscal tiene valor aproximado de 10% del PIB e incluye 1.200 euros en cheques a cada estadounidense (especialmente dirigido a los que ganan menos de 75,000 dólares/año), con mayores beneficios para el empleo de los estados federales.  Además vemos margen para que el estímulo se incremente, por ejemplo, con múltiples cheques si el confinamiento persiste, aunque Trump ha señalado que quiere evitar que las medidas de contención prolongadas (a expensas de la salud pública) pasen de la Pascua.

Por su parte la Reserva Federal, con su programa de expansión monetaria «QE infinity», ha llegado mucho más lejos que durante la gran crisis financiera global y estamos a punto de ver una forma indirecta de “dinero helicóptero”, cercano a los postulados de la Teoría Monetaria Moderna, con cooperación entre el Tesoro y la Reserva Federal.

Además esperamos mayor compra de activos para reducir la rentabilidad real de la deuda del Tesoro de EEUU ligada a inflación, lo que puede impulsar las bajas expectativas de inflación.  A ello se añade que la Reserva Federal puede comprar un volumen de activos suficiente para evitar el posible aumento de rentabilidades de la deuda del Tesoro por la mayor oferta. Si aumentara a medida que la economía se recupera incluso podemos ver que sigue al Banco de Japón, introduciendo control de la rentabilidad en los vencimientos de la deuda soberana a diez años, probablemente por debajo del 1,5%.

Además el mercado de capitales representa 64% de la financiación de empresas no financieras en EEUU y la Reserva Federal ha anunciado dos vehículos especiales: Primary Market Corporate Credit Facility para emisión de nuevos bonos y préstamos y el Centro de Crédito Corporativo de Mercado Secundario para proporcionar liquidez a la deuda grado de inversión de empresas estadounidenses, un mercado muy estresado.  Podría comprar 400.000 millones de dólares de dicha deuda en el mercado secundario, lo que puede parecer poco en un mercado de 7,2 billones, pero esperamos tenga efecto positivo en la liquidez.  Hay que tener en cuenta que los diferenciales en crédito de alta rentabilidad han sobrepasado 10% en EEUU, niveles de 2016, aunque por debajo de máximos de 2009. Descuentan una tasa de impagos del 14%. Pero no prevemos un aumento de la morosidad similar a la de 2009, gracias a las medidas adoptadas por el gobierno y banco central. De todas formas esperamos una ola de ángeles caídos (emisores degradados a calificación de alta rentabilidad) de hasta 7% en el índice ICE BofAML US IG.

El caso es que hasta ahora las revisiones de beneficios en EEUU se concentran en sus sectores petroleros, gas y cíclicos, seguido de finanzas. La previsión de disminución de beneficios es del 30% para el índice S&P 500 en 2020.  Sin embargo esperamos que disminuyan 25%.  Por la referencia de 2007- 2008 el S&P 500 puede situarse a alrededor de 1900 puntos este año, siendo menos extremo 2100. Ahora bien, teniendo en cuenta el apoyo del gobierno y banco central es posible un rebote del 25% hasta 2.900.

En cuanto al dólar, la agitación sin precedentes las últimas semanas ha llevado a un aumento de la demanda de efectivo, que ha llevado a escasez de dólares, el cual ha subido de valor.  Pero no está respaldado por factores macroeconómicos y es probable que se deprecie una vez se resuelva la crisis de liquidez, pues sus diferenciales de crecimiento y tipos de interés se han deteriorado. Mantenemos una previsión a doce meses de 1,16 dólares por euro.

Japón: disminución del PIB en 1,2% en 2020

Japón parece haber evitado las infecciones a gran escala y no ha adoptado ninguna medida drástica.  El impacto en su economía puede venir por una menor demanda externa de bienes y servicios (como turismo). Además la demanda interna puede verse afectada por medidas preventivas voluntarias y desconfianza de los consumidores.  El caso es que es probable que el impacto directo sea menos grave que en otras economías importantes.  Su PIB puede disminuir 1,2% en 2020, tras 2% el primer trimestre y mejorar moderadamente el segundo y tercero con el repunte de la economía china. El mayor rebote puede darse el cuarto, suponiendo que el coronavirus esté bajo control en la mayor parte del mundo entonces. En un escenario negativo su crecimiento puede reducirse 1,6% en 2020 y en uno al alza sólo 0,8%.

De momento el Banco de Japón se ha comprometido a duplicar su compra de activos hasta doce billones de yenes anualmente. Esto puede ayudar a su mercado de renta variable, en menor grado a su economía real. También ha intensificado la compras de bonos del gobierno japonés. Dado su escaso margen de política monetaria, hay esperanza en las iniciativas fiscales. Al respecto esperamos que la administración Abe introduzca otro paquete, aunque no extraordinario, pues ya anunció un estímulo fiscal por valor de 13,2 billones de yenes a finales de 2019.

Además su banco central ha duplicado el ritmo anual de compra de ETF de renta variable hasta doce billones de yenes, alrededor de 4% de la capitalización de mercado del índice TOPIX -que ha llegado a bajar hasta niveles de septiembre de 2016, pero menos que el índice S&P 500-.  Además las empresas japonesas obtienen alrededor de 62% de sus ventas en su mercado interno, a diferencia de Europa, donde es el 48%, lo que es factor positivo para la renta variable japonesa.  Sus acciones cotizan a once veces la previsión de beneficios, cerca de mínimos de octubre de 2008.  Para el año fiscal que termina este marzo el consenso espera una disminución de beneficios del 4,4%, pero el índice TOPIX puede estabilizarse por encima de 1200 puntos, para llegar a 1600 a finales de 2020 y subir 12% en 2021.

El índice MSCI EM de emergentes puede situarse en 950 para fin de año

El virus representa una amenaza económica importante para los mercados emergentes, dada su sensibilidad a la demanda mundial y riesgo de recesión interna. Además estas economías tienen que hacer frente a «paradas repentinas» en los flujos de capital, debilitamiento de monedas y posible brusco reequilibrio de cuentas corrientes. Puede darse un repunte con los esfuerzos monetarios y fiscales masivos, pero sigue habiendo incertidumbre respecto al impacto y duración de las medidas de contención. En caso de que la renta variable de mercados desarrollados corrija estas acciones probablemente hagan lo mismo.  Si los beneficios disminuyen en la misma magnitud que en 2008 el índice MSCI EM puede enfrentarse a una caída adicional del 15 al 20% desde el 32% que bajó hasta el 23 de marzo.

Su aparente resistencia hasta ahora se debe a Asia, China en particular, pero América Latina y EMEA han experimentado caídas del 50% y 40%. De hecho China puede seguir desempeñando un papel estabilizador para el norte de Asia, pero las perspectivas para el resto del universo emergente son peores.

Así que a corto plazo, mantenemos la cautela en acciones de mercados emergentes. Ahora bien, puede ayudar una recuperación a finales de año en EEUU y Europa.  De todas formas esperamos unos beneficios por acción en mercados emergentes por debajo del nivel de finales de 2019 dados los bajos precios de las materias primas (especialmente petróleo), limitadas medidas de contención y costes de reestructuración empresarial. Para fin de año el índice MSCI EM puede situarse en 950 puntos, 25% por encima de niveles actuales, aunque con riesgos a la baja.

También hay que tener en cuenta que las monedas de los mercados emergentes han estado bajo presión frente al dólar y euro desde mediados de febrero, aunque sus bancos centrales han seguido reduciendo tipos de interés para apuntalar el debilitamiento.  Sin embargo, es probable que veamos nuevas salidas de flujos de inversión y que las rentabilidades a vencimiento de esta deuda aumente desde el 5,9% del 20 de marzo.  De todas formas la inclusión de China en el índice JP Morgan GBI-EM y amplias reservas monetarias de muchos de estos emisores soberanos puede ser atenuantes y no esperamos que las rentabilidades a vencimiento lleguen a máximos de casi 10% de 2009.  Así que hemos pasado esta clase de activos de deuda de mercados emergentes en moneda local a neutral.

Oro a 1,700 por dólares la onza a doce meses vista

El oro, a pesar de su reputación de refugio seguro, no ha brillado demasiado, debido a la escasez de dólares, pero seguimos positivos a medio plazo.  El coste de oportunidad de mantenerlo debe seguir atractivo, pues los bancos centrales mantendrán los tipos de interés bajos el tiempo que sea necesario. Además el renovado aumento de programas de expansión monetaria y deterioro de déficits presupuestarios pesara en los tipos de cambio de las monedas frente a activos reales como el oro y es probable que la recuperación de la economía mundial sea un proceso largo. Un dólar más débil con el tiempo puede apoyar al metal amarillo.  De todas formas, las fuerzas deflacionarias pueden limitar la disminución de tipos de interés reales y prevemos que el oro cotice a 1,700 por dólares la onza a doce meses vista.

Petróleo a 25 dólares/barril para fin de año

Tanto la demanda como la oferta de petróleo se han visto profundamente afectadas las últimas semanas. Con la recesión mundial resultante de la pandemia la demanda puede reducir este año por primera vez desde 2009, en cerca de cinco millones de barriles por día este primer trimestre, para estabilizarse a este nivel el segundo con la recuperación progresiva de China, pero obstaculizada por una menor recuperación de la economía europea y de EEUU. En 2020 en su conjunto la demanda puede ser 1,6 i millones de barriles/día menor que la de 2019.

Hay que tener en cuenta que Arabia Saudita puede aumentar la producción en 1,6 millones de barriles/día hasta 11,5 millones, incluso 12,3 millones para abril con inventarios, obligando a Moscú a negociar o forzar otros competidores a salir del mercado.  El equilibrio fiscal de Arabia está en 80 dólares/ barril, pero tiene los costes de producción más bajos del mundo en cuatro dólares/barril y puede sufrir financieramente a corto plazo con reservas de divisas de 480.000 millones de dólares, una deuda pública de 25% sobre PIB y externa de 31% sobre PIB.  Se espera que Rusia aumente la producción en y otros miembros de la OPEP no vinculados a las cuotas OPEP+ en consecuencia.  De manera que el suministro bruto puede aumentar en dos millones de barriles/día el segundo trimestre, con máximo alrededor de mayo, cuando es probable que algunos productores capitulen. La producción mundial puede disminuir en 0,9 millones de barriles/día el tercer trimestre, la mitad de productores de esquisto estadounidense. Así que el inventario puede aumentar en cinco millones de barriles/día el segundo trimestre (el récord anterior era 2,7 millones de barriles/día). En nuestro escenario base el petróleo puede situarse a final del año en un valor de equilibrio a largo plazo de 25 dólares/barril.

Los beneficios de la diversificación son más importantes que nunca

En este estado de cosas los beneficios de la diversificación son más importantes que nunca. Hay que asegurarse de estar en el perfil riesgo/rentabilidad correcto para aguantar la volatilidad. Además hay que mirar hacia delante y saber si tu cartera tiene las condiciones necesarias para llegar allí.

De momento infraponderamos acciones. En su caso interesan las de bajo apalancamiento, capaces de sobrevivir dueñas de su propio destino. Las ganadoras van ser de biotecnología y salud, así como relacionadas con Internet y centros de datos e infraestructuras, pues es previsible que los gobiernos lleven a cabo más inversiones. Además interesan empresas de elevado flujo de caja, pues probablemente haya un aumento de fusiones y adquisiciones.  Por países hay que mirar los que tienen capacidad fiscal, EEUU, China y Alemania y los que han hecho las cosas correctas para la contención del virus.

En renta fija conviene la calidad, baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés y grado de inversión. Además tenemos preferencia por deuda respaldada con activos.

Es difícil encontrar activos no correlacionados, pero determinados hedge funds de posiciones macroeconómicas y long/short en Asia están empezando a comportarse bien con el aumento de la volatilidad y pueden añadir diversificación.

Christophe Donay, director de análisis macroeconómico y César Pérez, director global de inversiones de Pictet WM