Se han batido varias récord las últimas semanas. El precio del petróleo West Texas se ha ido a negativo por los contratos de futuro, la contracción del PIB en China ha sido del 6,8% el primer trimestre (36% anualizada) y ha habido descensos históricos en las ventas minoristas y en la producción industrial de marzo de EEUU, habiéndose perdido 20 millones de empleos en cuatro semanas. No es de extrañar que el Fondo Monetario Internacional prevea una disminución también récord del 3% del PIB mundial este año, el peor dato en casi cien años.

Pero, a pesar de esto, hemos visto unos mercados con mucho optimismo de los inversores, basado en que la pandemia de Covid-19 está alcanzando su máximo en las principales economías desarrolladas, que la economía mundial no puede empeorar mucho más, que el estímulo fiscal y monetario funcionará o aumentará, que la crisis es temporal al igual que el impacto en la rentabilidad de las empresas y que no hay alternativas a las acciones.

Es cierto que la confirmación de nuevos casos Covid-19 se está aplanando y que EEUU proyecta reabrir la economía, mientras algunas economías ya lo están haciendo, incluyendo Austria, Alemania y Dinamarca.  Pero hay que estar atentos a los datos macroeconómicos, especialmente el desempleo y la temporada de resultados del primer trimestre de EEUU, así como índices PMI de abril, así como la reunión de líderes de la UE para establecer medidas de apoyo económico y paquetes fiscales adicionales.  Además, aunque lo peor ha podido pasar en contagio por coronavirus, todavía riesgo de una segunda ola en Asia, especialmente por Singapur y Japón, mientras los avances en curas o vacunas aún son mixtos.

El caso es que tras la mayor caída de la historia en los mercados de renta variable y el rally posterior actualmente la corrección se ha situado a niveles de las pasadas recesiones.  Incluso hemos visto algunos resultados positivos, especialmente en empresas tecnológicas.  El mínimo se alcanzó en Marzo coincidiendo con el máximo en infecciones por coronavirus globalmente y el anuncio de la Reserva Federal de nuevas medidas monetarias y compra de deuda empresarial.  El efecto ha sido tal que desde 23 de marzo el sector que mejor se ha llegado a comportar después de salud ha sido el energético, indicativo de qué algunas veces sentimiento y posiciones se anteponen a fundamentales.  De hecho parece que el mercado de acciones descuenta una recuperación en “V” en EEUU (aunque el mercado de bonos descuenta una recuperación en “L”). Así que hemos pasado el extremo pesimismo a cierto optimismo en cuestión de semanas.

En 2021 la economía mundial puede crecer 6 %

Pero esperamos una contracción del PIB mundial del 3,2 %, tendiendo en cuenta que China, que representa 20 % de la economía mundial, seguirá creciendo. La economía de EEUU puede contraerse en 2020 un 5,3 %, la euro zona un 6,9 % y Japón un 4,8 %.  Este segundo trimestre puede ser extremadamente duro, con caída anualizada del 6,3 % a nivel mundial.  Posteriormente, en 2021, la economía mundial puede crecer 6 %, más en mercados emergentes que desarrollados.  El caso es que la economía mundial puede contraerse un 8 % desde máximos, no visto desde la Gran Depresión.

La buena noticia son los estímulos monetarios y fiscales sin precedentes, que actualizamos continuamente. El estímulo fiscal globalmente, incluyendo unos 500.000 millones adicionales en EEUU, puede ser de 4 % del PIB mundial y el monetario más del doble que en el máximo de la Gran Crisis Financiera, cercano a 12,8 % del PIB entre los cinco principales bancos centrales del mundo.

De todas formas la expectativa de caída de beneficios actual es solo del 12,8 % en EEUU, 14,1 % en la euro zona y 9,4 % globalmente por los índices MSCI.  Es una previsión optimista de los analistas, alejada una caída del PIB del 8 % globalmente desde máximos.  Hay que tener en cuenta que la recuperación de los negocios no es inmediata y que las implicaciones de esta pandemia pueden permanecer los próximos años.  Por comparación los beneficios en 2008/2009, para una caída del PIB tres o cuatro veces menor, cayeron prácticamente 40 %.  Así que aún podemos ver rebajas de previsión de beneficios y frustraciones las próximas semanas.

Potencial en las acciones respecto a bonos

Ahora bien, por valoraciones todavía hay cierto potencial en las acciones respecto a bonos, aunque más limitado que hace unas semanas.  Pero la valoración no es el catalizador, no indica el momento de comprar, solo señala el tamaño del movimiento.  Por la rentabilidad total de las diferentes clases de activos en relación con su media móvil los últimos seis meses los más sobre comprados son bonos de EEUU y en menor grado oro y sector salud.  Ello no significa que tengan que caer de precio, sino que han generado exceso de rentabilidad. Lo más sobrevendido es sector de energía, deuda de mercados emergentes, sectores financiero e industriales y deuda grado de inversión en euros.

El precio del petróleo seguirá bajo un tiempo

En cualquier caso no es sorprendente que los metales preciosos y oro hayan subido este año y que metales industriales y petróleo hayan bajado claramente.  La buena noticia es que los metales industriales parece que se recuperan.

En cuanto al petróleo, ya caída de la demanda de al menos 20 a 30 % con la oferta en récord hace que la reducción la producción del 10 % no sea suficiente para mantener el precio. El caso es puede tener como consecuencia una inflación muy baja los próximos meses y que los bancos centrales pongan en marcha medidas monetarias más agresivas.  Normalmente una caída del precio suele ser muy positiva para el consumo .por cada 10 dólares que baja el precio del barril puede aumentar el PIB un 0, 5 % en condiciones normales.  Pero no es probable con el actual bloqueo económico.  De todas formas los precios negativos del petróleo a futuro no son el nuevo normal. Se trata de una cuestión técnica. A largo plazo el precio del petróleo debe ser igual al coste marginal de extraerlo.  Ahora con el bajo precio algunos productores tendrán que cerrar instalaciones -el punto de equilibrio del petróleo de esquisto está en unos 30 dólares-. A largo plazo depende de mejoras tecnológicas e incluso del establecimiento de impuestos ante el calentamiento global y cambio climático. El caso es que tenderá a la media, con variaciones a lo largo del ciclo, como actualmente. De momento es previsible que se mantenga los bajos precios u tiempo lo mismo que los tipos de interés y la rentabilidad de los bonos.

Sin embargo el oro es la clases de activos que mejor se ha comportado en los últimos cinco años, incluso mejor que el capital privado y que la renta variable de EEUU. Con las medidas monetarias sin precedentes de los bancos centrales es previsible que se siga comportando bien los próximos meses.

Seguimos precavidos en activos de riesgo

Seguimos precavidos en activos de riesgo pues pensamos que hay exceso de optimismo ante una recuperación que puede ser más lenta de lo esperado.

Las condiciones para que nos mostremos más alcistas con los activos de riesgo incluyen la mejora en el flujo de noticias sobre la pandemia, su cura y estrategias de salida del bloqueo, estabilización en el deterioro económico e indicadores de confianza en EEUU y una curva más pronunciada en las rentabilidades a vencimiento de su deuda, que el gasto en China vuelva a niveles anteriores a la crisis y que las previsiones de beneficios se alineen de manera más realista con la contracción de la actividad económica.

Sobre ponderamos oro, bonos del Tesoro de EEUU y acciones defensivas. Tenemos una visión más positiva en deuda empresarial grado de inversión, dado el enorme apoyo de los bancos centrales y hemos eliminado una posición corta en esta clase de activos, pero estamos revisando la posición alcista en activos de mercados emergentes.

Estratégicamente, a tres a cinco años la renta variable se debe comportar mejor que los bonos. De todas formas hay que tener cuidado con los posibles efectos secundarios a largo plazo de la pandemia, incluyendo el  intervencionismo estatal y la dilución de capital en las empresas, menores pagos a los accionista,  desglobalización e inestabilidad de la euro zona por cuestiones de sostenibilidad de la deuda, especialmente la de Italia.

Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM