La reapertura de la economía de la euro zona será muy gradual y también la recuperación de la actividad.  De hecho esperamos que el PIB disminuya 9,5% el segundo semestre, una contracción sin precedentes, con riesgos a la baja.  Hay que tener en cuenta que falta una respuesta política de la UE fuerte y creíble, pues la mayor parte de la carga del shock económico se ha dejado en manos de unas políticas nacionales desiguales. De hecho los líderes de la UE, con opiniones divergentes entre países, decidieron una vez más pedir a la Comisión Europea una propuesta sobre el Fondo de Recuperación, lo que puede tardar dos semanas.

Mientras el BCE se quedado como único baluarte creíble frente a un endurecimiento de las condiciones financieras y la atención se centra en lo que decida en su reunión virtual este jueves.

Pronto para otro paso audaz antes de la propuesta sobre el Fondo Europeo de Recuperación

Tras lanzar el bazuca del Programa de Compra de Emergencia Pandémica (PEPP) el 18 de marzo seguramente esperaba un terreno seguro más tiempo. Junto con el Programa regular (APP) y el Temporal de Compras de Activos Adicionales, sus compras de activos van a ritmo mensual de más de 150.000 millones de euros, en comparación con 115.000 millones si los programas se distribuyeran entre marzo y diciembre. Al ritmo actual el PEPP se agotará a mediados de octubre.  El caso es que puede ser pronto para que dé otro paso audaz antes de que las propuestas de la Comisión Europea sobre el Fondo Europeo de Recuperación en dos semanas y de la sentencia del Tribunal Constitucional alemán sobre el Programa de Compras de Activos el 5 de mayo.

Nada se puede descartar estos días

De todas formas nada se puede descartar estos días. Salvo un acuerdo europeo más ambicioso sobre el Fondo de Recuperación esperamos una ampliación de PEPP hasta al menos un billón millones de euros para junio, de momento con una señal sobre la posibilidad de aumentar la dotación actual de 750 000 millones.

Pero hay varias otras cosas que el BCE puede hacer o insinuar.

Abandono formal de las claves de capital

El abandono formal de las claves de capital en el PEPP sería una señal muy audaz de que está dispuesto a intensificar significativamente sus compras de bonos de países periféricos. Otras innovaciones pueden incluir la expansión del universo de activos elegibles a deuda empresarial de menor calificación crediticia o papel comercial financiero, lo que reduciría tensión en mercados monetarios no garantizados. Además acogeríamos con beneplácito la decisión de publicar un desglose detallado de compras mensuales de PEPP, de forma similar a APP.

A ello se añade que, a medida que las perspectivas económicas se deterioran, hay argumentos a favor del aumento del ritmo de compras APP. Sin embargo el BCE puede esperar hasta que las proyecciones macroeconómicas se actualicen en junio (o más tarde si el PEPP impide el endurecimiento de las condiciones financieras).

Por su parte la decisión del 22 de abril de aceptar como garantía hasta septiembre de 2021 deuda que no tenga grado de inversión en sus operaciones de refinanciación, ha sido bienvenido, pero puede reducir más los efectos procíclicos si incluye compras de activos para los que no hay automaticidad.  Además puede dejar claro que la deuda italiana seguirá siendo elegible en el marco APP, por encima de algún umbral de calificación crediticia grado de inversión, lo que ayudaría mucho a estabilizar el mercado de bonos italianos.

Por otra parte muchos observadores han destacado las OMT (Outright Monetary Transactions), un programa de 2012 de compras de bonos soberanos en mercados secundarios sujeto a condiciones que nunca se activó. Dudamos que pueda ser parte de la solución. En primer lugar es limitado, aunque sólo sea porque el BCE centraría las intervenciones en el extremo corto de la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda (uno a tres años), con límites por emisor.  Además no vemos cómo puede superar al PEPP.

Mejora en TLTRO

Un recorte de las tasas de depósito bancario sorprendería al mercado, posiblemente debilitando al euro, sin abordar tensiones subyacentes. Sería un error, pero nada se puede descartar.

Pero, para mitigar más el impacto de los tipos negativos en el sector bancario, estimamos que aumentará el múltiplo de requisitos mínimos de reserva de las entidades de crédito que se emplea para eximirlas de remuneración negativa, actualmente en seis veces a ocho en junio, antes de la próxima operación de liquidez condicionada a concesión de crédito TLTRO-III, una de las herramientas menos controvertidas y exitosas para abordar las necesidades de financiación bancaria, aunque tal decisión puede llegar antes.  Los términos y condiciones pueden aliviarse más en operaciones TLTRO. Aunque vemos poca emergencia en cambiar las reglas antes de junio, un simple recorte del tipo de interés mínimo de menos 0,75% a menos 1% sería muy positivo para la banca y la economía de la euro zona.

 Frederik Ducrozet y Nadia Gharbi, economistas de Pictet WM