El BCE ha aumentado la dotación del Programa de Compras de Emergencia pandémica PEPP (en inglés) en 600.000 millones de euros y lo ha prorrogado al menos hasta finales de junio de 2021.

El caso es que es que, más que números, que siempre podrá ajustar en el futuro, lo que más importa es la señal y es justo decir que el BCE ha excedido las expectativas, aunque sea marginalmente.

De hecho la decisión de reinvertir valores a vencimiento del PEPP al menos hasta finales de 2022 no era totalmente esperada.  Sea lo que sea, aunque el PEPP sea temporal, las reinversiones permitirán al BCE desviarse en mayor medida de los límites por emisor durante un mayor período de tiempo.

Más aún, el BCE ha transmitido la idea de que el PEPP está a punto de convertirse en una herramienta de política más estándar, no solo para evitar la fragmentación financiera (es decir, limitar el diferencial de rentabilidad a vencimiento de la deuda italiana) sino para influir en las perspectivas de inflación.  De esta manera, si la inflación se mantiene en niveles no coherentes con la estabilidad de precios, puede justificar un nuevo aumento del PEPP.

Nueva expansión PEPP a finales de año

Efectivamente, estimamos probable que anuncie una segunda y última expansión PEPP a finales de año.

Al ritmo actual de compras de 6.000 millones de EUR/día la dotación de 1,35 billones EUR se agotará en febrero de 2021.  Para llegar a finales de junio tendría que reducir el ritmo a 4.000 millones euros/día, posible en función de las condiciones económicas y financieras.  Pero sospechamos que una recuperación frágil requerirá intervenciones a ritmo de 6.000 millones/día hasta junio de 2021, lo que requiere aumentar la dotación en 500.000 millones, hasta 1,85 billones para septiembre de este año.

Hay que tener en cuenta que la economía puede seguir vulnerable, con brecha sustancial y durante algún tiempo entre proyecciones del BCE y meta de inflación, incluso teniendo en cuenta un significativo estímulo fiscal.  En cualquier caso el BCE no ha tenido en cuenta las recientes medidas de estímulo fiscal ni la posibilidad de un fondo de recuperación de la UE.

Ha sido unánime en su evaluación de la situación económica y la necesidad de estímulo adicional, aunque no respecto a decisiones.  Prevé contracción del PIB del 8,7% en 2020, con riesgos, allanando el camino para revisión a la baja en septiembre. A pesar de la gran cantidad de estímulo en curso su previsión de inflación se ha reducido a 1,3% para 2022 y la subyacente a 0,9%, la más baja desde que hay previsiones trimestrales hace seis años.

Si hubiera rebaja de calificaciones crediticias, respondería con rapidez.

En cuanto a inclusión de ángeles caídos en los programas de compra de activos, Lagarde parece ganar tiempo.  El BCE no lo ha discutido, quizá porque no se ha alcanzado el umbral de dolor o bien algunos “halcones” se resisten.  De cualquier manera no tenemos duda de que respondería con rapidez si hubiera rebaja de calificaciones crediticias que pudieran provocar endurecimiento de las condiciones de crédito.

Nuestra principal decepción es la falta de decisión sobre aumentar el multiplicador de reservas bancarias mínimas para el cálculo de las exentas de remuneración a interés negativo.  Seguimos creyendo que el BCE lo aumentará, probablemente en julio, después que el 18 de junio se conozca la próxima asignación de liquidez condicionada a concesión de crédito TLTRO.  Esperamos que el total de operaciones vivas de TLTRO supere el billón €.

Frederik Ducrozet y Nadia Gharbi, economistas de Pictet WM