La contracción del PIB ha sido más grave el primer trimestre en Francia, Italia y España que en Alemania o Países Bajos y se espera sea mucho más pronunciado el segundo trimestre, con nuevo récord a la baja.  La divergencia entre Norte y el Sur será evidente, reflejando las medidas de contención más severas en el Sur, cuya estructura económica está más orientada a servicios.  De hecho, aunque los datos de alta frecuencia y encuestas muestran que la actividad se recupera a medida que desaparecen las medidas de bloqueo por la pandemia, la recuperación puede ser lenta.  En conjunto en 2020 el PIB de la euro zona puede contraerse el 9,5%, más en Italia (-11%) y España (-10%).

En este estado de cosas los Gobiernos han respondido con paquetes de políticas fiscales mayores que durante la Gran Crisis Financiera, pero los países periféricos, dado su elevado endeudamiento público, se enfrentan al difícil equilibrio entre necesidad de un gran impulso fiscal a corto plazo y la prudencia presupuestaria para la sostenibilidad de su deuda.  Más aún, los países de elevada deuda pública son los más afectados y hay riesgo de grandes diferencias en el ritmo de recuperación.  El caso es que el nivel de deuda pública puede aumentar más del 10% en la Euro Zona, en Alemania 14% tras su último anuncio de paquete fiscal.

De ahí la necesidad de una respuesta política sólida y creíble a nivel de la UE.

Al respecto a finales de abril el Consejo de la UE aprobó un paquete de 540.000 millones de euros en redes de seguridad para trabajadores, empresas y países soberanos y a finales de mayo la Comisión Europea presentó propuestas para un marco financiero plurianual reforzado 2021-27 de 1,1 billones de EUR y un fondo de recuperación de 750.000 millones (5,4% del PIB de la UE) -500.000 millones en subvenciones que no aumentarán la deuda de un país y el restante en préstamos-.  Aunque un acuerdo en la cumbre del 17 al 18 de julio es posible, sigue habiendo discusiones sobre el tamaño, proporción relativa de subvenciones y préstamos, asignación entre países, condicionalidad y detalles para el presupuesto de 2021-2027.

Ahora bien, aunque los Gobiernos, para financiar el aumento de déficits fiscales, han comenzado a emitir más deuda pública, ésta puede ser adquirida en los programas de compra del BCE.  De hecho proyectamos una reducción de coeficientes deuda/PIB en 2020 y aumento de la participación del BCE hasta alrededor de 30% del PIB en países periféricos (Italia, España y Portugal), en Alemania 19%, ya que esperamos que compre menos deuda pública alemana.  Así que, aunque la relación deuda pública/PIB puede aumentar considerablemente, incluso superando los niveles posteriores a la I Guerra Mundial en Italia, el aumento de compras del BCE implica que la cantidad real de deuda disponible en el mercado no aumentará tanto.

De hecho la decisión del BCE de reinvertir a vencimiento bonos comprados con el programa de emergencia hasta al menos 2022 garantiza que esos activos temporalmente no estarán en el mercado. Así que la flexibilización cuantitativa más tiempo (aunque no para siempre) facilita que la carga de deuda de los Gobiernos de la euro zona se reduzca en años venideros.  En el caso de Italia su deuda pública/PIB puede alcanzar 162% en 2020, pero 132% si excluimos la parte en manos del BCE, lo que hace probable que la carga de la deuda de Italia sea más sostenible a largo plazo. Lo mismo ocurre a nivel agregado de la euro zona, donde la deuda/PIB en 2020 puede alcanzar 102 %, pero «sólo» 79 % si no sumamos los bonos en el balance del BCE.

Además el BCE está ayudando a reducir la volatilidad de los precios de los bonos, limitando el riesgo de una crisis de confianza como la de deuda de la euro zona de 2011-2012.  La volatilidad anualizada de los bonos gubernamentales con vencimientos de siete a diez años aumentó claramente en marzo, hasta más de 12 % en el caso de deuda italiana, aunque menos en bonos portugueses, españoles y franceses.  Pero el BCE ha contribuido a estabilizarla con el aumento de sus compras de bonos y lo hará más a medida que avanza el año.  Hay que tener en cuenta que su actuación crea una base estable de inversores. Con los programas de compra del BCE, por ejemplo, la deuda pública italiana en el Banco de Italia ha aumentado hasta 18 % del total vivo desde abril, al igual que en el caso de otros bancos centrales, que han sustituido a inversores extranjeros, los cuales han tendido a huir.

Así que los diferenciales de rentabilidad a vencimiento de deuda de países periféricos frente al bono alemán han comenzado a estabilizarse en junio, ayudados además por la propuesta de fondo de recuperación de la UE.  De manera que el potencial de revalorización de la deuda soberana española y francesa es limitada hasta fin de año.  Sin embargo, la incertidumbre política en España puede hacer que los diferenciales se amplíen, ya que sigue sin estar claro cuánto tiempo podrá durar el gobierno minoritario liderado por los socialistas y si será capaz de poner la economía en una posición más fuerte.  En cambio vemos que los diferenciales italianos pueden estrecharse desde 1,77 % el 26 de junio hasta 1,3% para final del año, pues a los niveles actuales cotiza como si fuera deuda de baja calificación crediticia respecto a otros países y sin embargo prevemos que mantenga su calificación de grado de inversión los próximos dos años, entre otras cosas porque

 Nadia Gharbi, CFA, y Lauréline Renaud-Chatelain, economistas de Pictet WM