En palabras del revolucionario ruso Vladimir Lenin: “Hay décadas donde no pasa nada y semanas donde pasan décadas». Es lo que hemos visto en más de 18 semanas con la pandemia Covid-19. Me recuerda a la crisis de 2000, cuando la única decisión de inversión correcta era comprar compañías poco apalancadas. También a la Gran Crisis financiera, pues los bancos centrales han respondido con un volumen y rapidez mucho mayores de lo que nadie anticipaba.  Además se ha dado el necesario apoyo fiscal para evitar el peor escenario macroeconómico.

El caso es que estamos viviendo la peor contracción de las economías desde la II Guerra Mundial, en una lucha contra el tiempo para encontrar la vacuna que nos ayude a mitigar y acabar con el virus.

La deuda a nivel mundial puede aumentar un 20%

En los años 90 el 70% de los bonos ofrecía rentabilidad por encima del 5% y hoy sólo el 2%.  Además 62% de los bonos a nivel mundial tienen rentabilidad a vencimiento por debajo del 1%.

Además la deuda de gobiernos y empresas a nivel mundial puede aumentar un 20%, con gran cantidad con rentabilidades a vencimiento negativas. Esta deuda tendrá que ser pagada por los bonistas, recibiendo rentabilidades a vencimiento por debajo del crecimiento del PIB nominal y/o las empresas o individuos por reestructuración o subida de impuestos.

Hay que diferenciar mucho país por país

De manera que hay que diferenciar mucho país por país, pues las políticas monetarias y fiscales tienden a ser cada vez más relevantes. Mientras que China ha pasado por una batalla brutal para erradicar el coronavirus y en cierta manera lo ha conseguido, en varios mercados desarrollados seguimos aprendiendo a vivir con el virus y a socializar de distinta manera, habiendo países que han gestionado mejor la crisis y están más capacitados para crecer tras la contracción inicial.

80 a 90% de probabilidades vacuna para fin de año

En cuanto a la pandemia los casos han aumentado, a lo que contribuye que se hagan más test, pero el índice de mortalidad mucho más bajo de lo que se esperaba. Además hay 80 a 90% de probabilidades de que alguna de las vacunas de Moderna, Astrazeneca o Novartis esté aprobada para fin de año. Más aún, las elecciones de EEUU pueden acelerar una “vacuna de Halloween”, pues Trump tiene que cambiar la percepción de cómo ha gestionado la pandemia y para la segunda mitad de 2021 es posible que 40% de los norteamericanos se la haya puesto.

Riesgo de que en las elecciones en EEUU no haya claro ganador y división del Congreso

Por otra parte existe el riesgo de que en las elecciones en EEUU no haya claro ganador, como en 2000, cuando los mercados corrigieron hasta que se definió.

Además un nuevo paquete fiscal debe ser aprobado por el Congreso para restaurar la confianza y anclar la recuperación y la incertidumbre es si, en caso de victoria de Biden, el partido Demócrata tendrá control de ambas cámaras del Congreso y cuánto tiempo pasará antes de que los recortes de impuestos de Trump se reviertan al menos parcialmente.

Si Biden ganara la política internacional podría reorientarse a acuerdos multilaterales, frente al aislamiento de Trump. Incluso podríamos ver que Irán vuelve al acuerdo nuclear y EEUU firma de nuevo el Acuerdo de París sobre cambio climático, pues tiene un agenda fiscal verde.  Por otra parte, ambos contenientes quieren gastar más y es previsible que, aprovechando los bajos tipos de interés, aumente el déficit estructural. Biden habla de tres billones en infraestructuras a costa subir impuestos de sociedades y beneficios del capital, con salarios más altos. Ello afectaría negativamente al dólar.

Si los Demócratas ganasen control de ambas Cámaras podría haber un impacto inicial negativo por regulación e impuestos, pero una política fiscal expansiva el ciclo puede continuar un par de años. En ese caso interesarían compañías de baja intensidad laboral y cíclicas relacionadas con infraestructuras, especialmente medioambiente.

Con la recuperación económica la rentabilidad del bono a diez años debiera subir, pero gobiernos y bancos centrales van a limitarla. De ahí que el múltiplo que justificamos estructuralmente en renta variable sea mayor, hasta el punto de que si hay corrección en EEUU, lo que forma parte de nuestro escenario principal, puede ser limitada, 10 a 15%. De momento hemos protegido a corto plazo las carteras mediante opciones put en dólares y compra de yenes.

No es probable un desacoplamiento EEUU-China

En cuanto a relaciones EEUU-China, no es probable un desacoplamiento, que sería gradual. Pero si se rompiese totalmente el acuerdo comercial, tendría un impacto tan grande como el coronavirus, del 5% del PIB, mucho más indirecto en EEUU. De todas formas es posible que China, con la vista puesta en Taiwán, prefiera a Trump, dado su poco intervencionismo.

Gran discrepancia entre índices de acciones y economía en brutal contracción

Este año ha habido oportunidades en mercados dislocados, como petróleo, cuyo contrato a futuro llegó a estar en menos 37,6 dólares/barril, es decir, pagaba a quien estuviera dispuesto a almacenarlo. Por nuestra parte aprovechamos la volatilidad en deuda, comprando crédito empresarial grado de inversión.

El caso que hay gran discrepancia entre los índices de acciones de EEUU, especialmente el Nasdaq y una economía en contracción brutal. Las compañías de crecimiento suben en el año 25% a 30% y las de valor registran caídas del 10%. En el S&P 500 las cinco mayores empresas han subido más de 40%, pero sin ellas el comportamiento es negativo. Además las compañías que se han comportado mejor cuando el mercado ha caído son las que se han comportado bien cuando ha subido, pues disponen de flujo de caja, que el mercado paga. Las de pequeña capitalización lo han hecho peor que las grandes y las de mercados emergentes sin China no lo han hecho mejor.

Sectores y empresas que se van a beneficiar de la inversión en infraestructuras

En este estado de cosas nos gustan las empresas de crecimiento estructural y cíclicas de alta calidad. También preferimos empresas de balances suficientemente fuertes y poder de fijación de precios.

Además conviene complementar la inversión en compañías de crecimiento estructural apoyadas en tendencias que Covid19 ha acelerado, como digitalización y sector biotecnológico, con cíclicas de valor y calidad, que se pueden beneficiar de la inversión en infraestructuras los próximos años, incluyendo el Pacto verde y de reconstrucción europeo. Por otra parte estamos más positivos en sector materiales que petróleo y en el sector seguros que bancos.

El caso es que inversión en acciones se puede hacer por fases, a la espera de visibilidad tras las elecciones en EEUU. Lo que nos haría apostar por acciones de valor es que la rentabilidad a vencimiento del bono de EEUU aumentase hasta 1,5 o 2% de manera bastante rápida, si bien los bancos centrales no pueden permitirlo y posiblemente mantengan las políticas monetarias laxas.

En cualquier caso, en adelante la inversión activa puede representar gran parte de la rentabilidad de las carteras. La inversión pasiva ha crecido los últimos años, pero, más que índices, va importar mucho la selección de países y de compañías. La diversificación y selección es más importante que nunca en este clima de incertidumbre.

 César Pérez, director global de inversiones de Pictet WM