Los mercados de renta variable estadounidense han repuntado desde finales de septiembre y los diferenciales de rentabilidad a vencimiento en crédito respecto a deuda del Tesoro de EEUU se han reducido. Incluso durante la liquidación en renta variable de septiembre, los diferenciales se mostraron resistentes, con apetito de los inversores por deuda grado de inversión, apoyada por el programa de compra de la Reserva Federal y la búsqueda de rentabilidad adicional.

Además, la caída de rentabilidades de la deuda del Tesoro a diez y 30 años desde principios de año, así como de los diferenciales en crédito desde finales de marzo, ha alentado a las empresas a emitir bonos con mayor vencimiento -la proporción entre 10 y 20 años supera el 10%, y la de 30 años el 2,6%.

El aumento de vencimientos ha tenido alta demanda, aunque ahora la deuda grado de inversión de EEUU es más sensible a las variaciones de tipos de interés.  Sólo esperamos un aumento limitado de la rentabilidad de la deuda del Tesoro de EEUU a diez años, pero podría ser suficiente para bajar los precios de la deuda empresaria grado de inversión de EEUU.

Atención a los resultados de las presidenciales

El caso es que el mercado, tras el punto muerto en Washington respecto a un segundo paquete fiscal, ahora centra su atención en los resultados de las elecciones presidenciales.  En las últimas elecciones de 2016 la rentabilidad a vencimiento de la deuda de EEUU a diez años aumentó 0,9 % las semanas siguientes a la elección de Trump, alcanzando 2,6% el 15 de diciembre y la renta variable se recuperó cuando se hizo evidente que iba a promover recortes de impuestos.  Además las perspectivas de mayor crecimiento económico provocaron aumento de la rentabilidad a vencimiento de la deuda ligada a la inflación (TIPS).

Pero, esta vez, a diferencia de 2016, la Reserva Federal está en modo facilitador, por la recesión debido a la pandemia y tanto el mercado como la institución no esperan subida de tipos de interés antes de 2024.

Un gran impulso fiscal, en cualquier escenario, comprimiría más los diferenciales de crédito

Los demócratas, que tienen mayoría en la Cámara de Representantes, probablemente puedan mantenerla, incluso si Trump ganase.  Además la probabilidad de una «ola azul» demócrata, es decir, control de ambas cámaras del Congreso, ha aumentado.  Las encuestas sugieren 64% de probabilidades de mayoría demócrata en el Senado (PredictIt, 15 de octubre).

En cualquier escenario, un paquete de estímulo suficientemente grande sería capaz de acelerar la recuperación y adelantar la reducción de compras mensuales de deuda del Tesoro de la Reserva Federal, actualmente de 80.000 millones de dólares/mes.  Al respecto los republicanos abogan por un paquete fiscal menor, mientras los demócratas de hasta dos billones de dólares, lo cual es mucho más probable si ganan la mayoría del Senado.  Un gran impulso fiscal, en cualquier escenario, probablemente sería ventajoso para muchas empresas y comprimiría más los diferenciales de la deuda grado de inversión y de alta rentabilidad.

Escenario central: victoria de Biden con Congreso dividido

En nuestro escenario central hay una victoria presidencial de Biden con el Congreso dividido (40% de probabilidad) y la rentabilidad a vencimiento de la deuda de EEUU permanecería entre 0,6% y 0,9%, dependiendo del tamaño del estímulo fiscal.

A menos que los demócratas consigan más de 54 escaños en el Senado, su ala más «izquierdista» tendría una influencia limitada bajo presidencia de Biden, con una agenda relativamente «centrista».  Las posibles alzas de impuestos a empresas y estadounidenses más ricos probablemente entrarían en vigor en 2023.  Por su parte el paquete fiscal probablemente incluiría apoyo a hogares estadounidenses, así como inversiones en infraestructura y proyectos verdes, beneficiando a una amplia gama de empresas.  Algunas industriales y empresas de servicios públicos se beneficiarían de nuevas inversiones en infraestructura y proyectos verdes.  El sector salud también podría ser ganador, siempre que el ala «izquierdista» permaneciera bajo control y el «Medicare para todos» se reemplazara por una meta más modesta, permitiendo elegir entre Medicare o aseguradoras privadas.  El aumento de volúmenes de venta podría compensar los efectos de los menores precios de los fármacos.

30% de probabilidad de «ola azul» democráta

Una «ola azul» democrática (30% de probabilidad) con un paquete fiscal de hasta tres billones de dólares, incluyendo infraestructuras e inversiones verdes, podría mejorar el crecimiento de EE.UU. y la rentabilidad de su deuda a diez años podría aumentar por encima de 1% para finales de año.

En cualquier caso el aumento de la rentabilidad a vencimiento de la deuda de EEUU quedaría contenido por la perspectiva de aumento de compras mensuales de deuda pública y privada de la Reserva Federal, desde 120.000 millones a alrededor de 180.000 millones de dólares tras su reunión de diciembre, en su mayor parte deuda del Tesoro.  Podría anunciar compras de deuda de mayor vencimiento si el aumento de la rentabilidad afectara a los mercados de riesgo o generará fuerte aumento de tipos hipotecarios.

El optimismo respecto a un gran paquete fiscal y rally en inversiones de riesgo rebajaría los diferenciales de crédito al 4,8 % en alta rentabilidad y 1,2 % en grado de inversión para finales de año, disminuyendo la duración efectiva.  La alta rentabilidad superaría a la deuda grado de inversión a pesar de la alta exposición de la primera a la industria petrolera de esquisto (13% del índice ICE BofAML US).  De hecho no esperaríamos prohibición del fracking de petróleo en tierras federales (aunque sea parte del manifiesto de Biden), ya que la salvaguarda de empleos probablemente tendría prioridad sobre las preocupaciones ambientales.  De todas formas Biden impulsaría políticas ecológicas y normas más estrictas respecto a nuevas concesiones, como evaluaciones de impacto ambiental.  Por su parte el precio del petróleo se podría mantener cerca del nivel actual, ya que es poco probable que se renovaran las discusiones entre Irán y EE.UU. al menos a corto plazo.  Además, en caso de control demócrata del Congreso, si la Corte Suprema decide que las disposiciones clave de “Obamacare son inconstitucionales, es muy probable que se reintrodujeran, con otra forma.

El caso es que el paquete fiscal patrocinado por los demócratas probablemente proporcionaría un apoyo generoso a los hogares, con aumento de prestaciones por desempleo, cheques de bienestar y ayuda financiera a Estados y municipios e impulsaría el consumo.  Las empresas de sectores que podrían beneficiarse de la «ola azul» representan alrededor de 31 % del índice de deuda de alta rentabilidad de EEUU y otros (energía, bancos, tecnología) no se verían excesivamente penalizados. Además, es probable que los ingresos de los bancos aumentaran con la mayor pendiente de la curva de rentabilidades a vencimiento y que, con el mayor crecimiento económico, se redujeran las provisiones para préstamos fallidos.

Al mismo tiempo, habría riesgo de que la desregulación de la administración Trump se revertiera.  Pero en tecnología, es poco probable que una regulación antimonopolio tuviese un impacto perjudicial en las «Big Tech» a corto plazo, dado el papel de los gigantes tecnológicos estadounidenses en la lucha contra el desafío de China, así como apego de los consumidores a estos productos y servicios.  Además, unas relaciones comerciales menos erráticas entre EE.UU.  y China pueden beneficiar a las empresas de hardware y semiconductores.

Trump con Congreso dividido: bajada de la rentabilidad de la deuda

En caso de que Trump fuese reelegido, con el Congreso dividido (25% de probabilidad), la rentabilidad a vencimiento de la deuda de EEUU a diez años podría bajar al 0,5% reflejando la probabilidad de un estímulo fiscal más limitado y preocupaciones sobre nuevas tensiones con China.

Las intervenciones de la Reserva Federal y apetito de los inversores limitaría el aumento de los diferenciales de crédito, que, de todas formas, podrían llegar al 5,5% en alta rentabilidad y 1,5 % en grado de inversión para finales de año.  Además, entre otras cosas, en este escenario, la legislación sobre seguros de salud podría quedar en el limbo.

Lauréline Renaud-Chatelain, economista de Pictet WM