El año 2020 no ha sido un año ideal para los inversores con una disposición nerviosa, ya que hemos soportado un nivel de incertidumbre sin precedentes aliviado por un nivel igualmente sin precedentes de estímulo monetario y fiscal. Las secuelas de la pandemia de COVID-19 siguen siendo inciertas, con interrogantes en torno a los legados económicos y sociales fundamentales que dejará este período.

Como tal, seguimos recibiendo más preguntas de preocupación y cautela sobre las perspectivas del capital bancario que cualquier otro sector; y comprendemos totalmente la cautela. Tras la crisis crediticia mundial, hubo verdaderos problemas con la propia solvencia de los bancos, lo que llevó a que se introdujeran enormes cambios en los riesgos que se permitía que los bancos asumieran y en la calidad y cantidad de capital que debían poseer.

A pesar de estas mejoras, hemos dicho muchas veces que los bancos necesitan demostrar su capacidad de recuperación a lo largo del ciclo económico antes de que la comunidad de inversores recupere la plena confianza en el sector, y creemos que esta capacidad de recuperación se ilustra ahora claramente en la forma en que los bancos han actuado frente a la pandemia de la COVID-19. La escala de las provisiones de préstamos incobrables aplicada en 2020 ha sido reconfortante, y el aumento de los coeficientes CET1 y del capital de reserva en todo el sector debería aliviar las preocupaciones incluso de los participantes en el mercado más escépticos. Por supuesto que apreciamos que el aumento de los coeficientes CET1 haya sido respaldado por el freno a los dividendos y las recompras durante este año que han impulsado los reguladores, pero el hecho es que este impacto adverso en los tenedores de acciones ha beneficiado a los tenedores de bonos subordinados y, en nuestra opinión, desde la perspectiva de la deuda, esto está haciendo que la deuda bancaria sea mucho menos cíclica de lo que era en el pasado.

También apreciamos el hecho de que muchos inversores señalen la considerable recuperación de los diferenciales de crédito de los bancos desde la volatilidad de principios de la primavera, y se cuestionen cuánto queda de ventaja en el sector. En términos de rendimiento absoluto la recuperación parece completa, dado que el índice Coco mostraba un rendimiento efectivo del 4,08% en enero en comparación con el 3,87% actual. Sin embargo, en términos de diferencial de crédito puro, que podríamos decir que es un mejor indicador, el índice Coco muestra 364 pb hoy frente a 290 pb en enero (diferencial de la OEA frente a los bonos del Estado).

En un mundo en el que el diferencial se está convirtiendo en un producto básico cada vez más escaso, esta brecha de 74 pb parece atractiva, pero lo es aún más si tenemos en cuenta los diferenciales que estaban disponibles en el papel subordinado de estilo antiguo emitido por los bancos antes de 2008. Un artículo publicado en el European Journal of Finance en 2014 mostraba que el diferencial medio del capital de primer orden emitido por todos los bancos bajo la jurisdicción del BCE entre 2006 y 2008 era de 243 pb, y el diferencial medio era de apenas 99 pb. Acepto que no todos los inversores estaban activos antes de la crisis y no todos habrían invertido en estos bonos Tier 1 de estilo antiguo, pero aquellos de nosotros que sí lo estaban recordaremos que este producto era más parecido a las corporaciones de IG que a las especulativas.

Comparar directamente los bonos Tier 1 de estilo antiguo con los nuevos bonos AT1 obviamente no tiene en cuenta las numerosas diferencias entre estos valores, pero para nosotros sugiere que una vez que la base de inversores más amplia ha sido testigo de la resistencia de los bancos a través de este período de tensión económica, todavía hay un considerable aumento de los niveles actuales de diferencial a medida que los inversores ponen precio a los cambios estructurales que se han producido en el sector.

Gary Kirk, Partner y  gestor de TwentyFour AM (Boutique de Vontobel AM)