Los indicadores la economía global están muy fuertes, incluso en Europa.  EEUU está en boom y el crecimiento en China es muy sólido.  Efectivamente, la 3ª y 4ª olas de la pandemia está teniendo un mínimo impacto en el crecimiento y hemos visto una significativa recuperación en los servicios y la confianza de los consumidores.

Meses atrás, China y Asia salieron primero de la recesión, pero ahora es destacable el momento del crecimiento de EEUU, sobre todo por estímulo fiscal.  Su inversión capital en capital fijo va bien, así como sus exportaciones, consumo y mercado inmobiliario.  Con 30% de su población vacunada, muestra significativa aceleración del uso de tarjetas de crédito y no nos extrañaría que su consumo aumente 10% en 2021 -representa 15% del PIB mundial-.

De manera que, por efecto base e indicadores avanzados, hemos mejorado las previsiones significativamente respecto al consenso, en casi todas las regiones.  Ahora estimamos 7% de crecimiento real del PIB de EEUU -frente a 6% del consenso- y 10,5% en China.  Por su parte Europa está más rezagada y Japón se recupera rápidamente.

Las condiciones monetarias siguen proporcionando soporte

Aunque estamos a la mitad del nivel de hace seis meses, las condiciones monetarias y de liquidez siguen proporcionando soporte globalmente. Pero nos estamos acercando a la neutralidad en las condiciones de liquidez, con gran divergencia entre lo que los bancos centrales planean, lo que crea un entorno especialmente interesante para los gestores de renta fija.

La Reserva Federal sigue muy acomodaticia de momento.  Teniendo en cuenta el enorme incremento de su balance los tipos de interés reales ajustados a la inflación están en 5% negativo en EEUU para un crecimiento del PIB que puede ser del 7%.  De manera que la Reserva Federal va por detrás y puede verse forzada a anunciar que habrá reducción de compras el próximo Junio.  De hecho es posible que la rentabilidad a vencimiento de la deuda de EEUU todavía aumente más.  Pero estimamos está cerca de una pausa, en punto de inflexión que nos acerca a la mitad del actual ciclo.

Por su parte el Banco Central de China está neutral, con sesgo de ajuste y ha avisado respecto a una burbuja en los activos.  Tanto el BCE como el banco central de Australia han acelerado la compra de activos.  Japón ha incrementado el rango de control en la curva de rentabilidad a vencimiento de su deuda, quizá un primer paso en la salida de su política de emergencia.  Por su parte Noruega ha anunciado una primera subida de tipos para el cuarto trimestre y es previsible que Canadá empiece reducir su comprar de activos el segundo trimestre.  A ello se añade la primera subida de tipos de interés en años en Brasil y en Rusia, de manera más acusada de lo esperado.

Inflación más cíclica que secular

Aunque ha aumentado las expectativas de inflación en EEUU, esta sigue entre 1,4 y 1,5% y la Reserva Federal tiene objetivo del 2%, habiendo indicado que se va a mostrar flexible y aceptar que pase dicho nivel.  El caso que podemos ver aumento de la inflación a corto plazo, pero la consideramos más cíclica que secular es difícil y no prevemos que genere un cambio significativo en la Reserva Federal.

El problema para las acciones puede llegar con la deuda de EEUU en 2,5 a 2,7%

Desde un punto de vista táctico si la rentabilidad a vencimiento de la deuda de EEUU se sitúa entre 1,8 y 2% podemos decir que su mercado de bonos está sobrevendido y es hora de salirse de posiciones cortas en este activo.  Si supera 2% se trata de un mercado atractivo.

El verdadero problema para las acciones puede llegar en niveles de 2,5 a 2,7%, cuando puede ser estratégico salirse de acciones para invertir en estos bonos.  Pero no esperamos que ocurra. De todas formas, hace falta un significativo aumento de la rentabilidad para que haga daño real en la economía y los mercados

El potencial de las acciones depende de sorpresas positivas en los beneficios

En cuanto a acciones, están caras.  En EEUU el múltiplo precio/beneficios se ha mantenido en alrededor de 22 y a ese nivel en el pasado típicamente ha sucedido una corrección.  Pero estamos positivos en acciones por expectativa de aumento de beneficios, que hemos mejorado en EEUU a 35% este año, bastante por encima que el consenso. Ahora bien, aunque las acciones de EEUU no estén a nivel de burbuja, en caso de que no se cumpla la expectativa de aumento de beneficios puede haber una importante corrección.

Por otra parte se ha observado un elevado aumento de flujos inversores en acciones, pero hay que tener en cuenta que hubo gran volumen de salidas los años anteriores.  Eso sí, el inversor por menor ya supone 25% de la negociación en acciones, lo que crea un entorno potencialmente más volátil.

Seguimos sobreponderando acciones respecto a liquidez

La rentabilidad de las acciones globales lo que va de año, del 6%, está en línea con nuestra previsión anual de subida del 12% y seguimos sobre ponderando acciones respecto a liquidez, aunque estamos algo más cautos.

Es destacable el buen comportamiento en sectores defensivos, como servicios públicos y consumo básico, frente a tecnologías de la información.  En sectores cíclicos hemos estado largos casi más de un año, incluyendo bancos, industriales, materiales y consumo discrecional y la cuestión es si el rally ha ido demasiado lejos. Se ha dado en valores cíclicos frente a defensivos, en empresas de pequeña capitalización respecto a gran capitalización, valor respecto crecimiento y mercados emergentes respecto a desarrollados, crédito respecto bonos del gobierno y deuda de alta rentabilidad respecto grado de inversión. Los valores cíclicos son muy sensibles a los indicadores avanzados en EEUU.  Sin embargo Japón, rezagado, puede seguir comportándose bien, como apuesta cíclica tardía. Es de los mejores mercados lo que llevamos de año y no está caro ni sobre comprado.

Rebajamos acciones de mercados emergentes a neutral

En este estado de cosas hemos rebajado el peso de acciones de mercados emergentes a neutral, un movimiento táctico, debido a su buen comportamiento los últimos 7 a 8 meses, conducido por China, que se ha dado la vuelta recientemente, sobre todo por políticas monetarias más restrictivas y probabilidad de sanciones de Europa por primera vez desde 1989.

Además el aumento de la rentabilidad a vencimiento de los bonos casi nunca es bueno para mercados emergentes y genera salida de capitales.  A ello se añade que dólar se encuentra máximo de cinco meses y el crecimiento de su economía sigue sorprendiendo al alza, de manera que hay riesgo de que se revalorice más. De todas formas, con vista a los próximos cinco a diez años, seguimos positivos en mercados emergentes, especialmente Asia.

Deuda de China, nuevo refugio

Por otra parte, inevitablemente hay que invertir en bonos, donde ha habido liquidación. Los bonos de EEUU tienen mayor potencial, dado el diferencial de rentabilidad a vencimiento respecto a Europa, pero mantenemos una visión bajista respecto al billete verde largo plazo, dado el excesivo estímulo, alta valoración y doble déficit.

Un refugio en renta fija es la deuda de países cuyos bancos centrales tienen claro objetivo de rentabilidad de vencimiento de sus bonos, como Australia y Japón, pero no generan rentabilidad positiva.   El único mercado de deuda gubernamental en positivo lo que va de año en dólares es China, que cuenta con un banco central responsable, entrada de flujos de inversión e inflación a la baja.  Es el nuevo refugio, con rentabilidad a vencimiento del 3% y una divisa que se aprecia.  Estamos aún más convencidos de que lo hará bien a corto y largo plazo.

Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM