Para estimar rentabilidades de diferentes clases de activos los próximos diez años y facilitar la asignación estratégica y selección de estilo de inversión, es conveniente centrarse en la inflación y crecimiento económico, que, a su vez, depende de varias tendencias.

En primer lugar, el capitalismo ha explotado la naturaleza como recurso libre cientos de años. De hecho, la explotación sin restricciones de los recursos naturales no ha tenido en cuenta externalidades negativas.   Más aún, las crisis futuras pueden ser resultado de la inestabilidad ambiental y social, siendo la pandemia un ejemplo perfecto.  De manera que la transición energética, alejada de la economía del carbono, requerirá de proyectos de inversión a muy largo plazo.  Gobiernos y bancos centrales integrarán estas cuestiones en sus políticas.  Ello promoverá crecimiento e inflación, pero al mismo tiempo es una razón por la que los tipos de interés pueden seguir bajos. Hay que tener en cuenta que cada vez hay menos crecimiento económico financiado con más deuda y que la respuesta está siendo la puesta en práctica suave de la Teoría Monetaria Moderna.

También es probable que las desigualdades de riqueza y oportunidades estén en el centro de las preocupaciones y que el populismo crezca, lo que puede producir menor crecimiento y mayor inflación.  Otro elemento relevante es que el crecimiento de la población tiende a converger hacia 0,2% para finales de siglo, augurando menor aumento del PIB.  Sin embargo, la productividad puede verse impulsada por una tercera ola de innovación, caracterizada por la convergencia de tecnologías. En cualquier caso, hay que tener en cuenta el impacto de Asia en la economía mundial, China en particular.

Inflación estructural

De todas formas, hay que distinguir inflación estructural y cíclica.  En los próximos meses es previsible mayor inflación en economías emergentes y desarrolladas ante la demanda latente, estímulos fiscales y monetarios y disrupciones en las cadenas de suministro, así como aumento del precio de las materias primas y transmisión de inflación de China a medida que se convierte en fuerza inflacionaria global.

Ahora bien, a diez años vista, hay riesgo de inflación estructural debido al cambio de modelo económico en mercados emergentes, escasez de recursos, aumento del peso del gobierno para hacerse cargo de las externalidades y menor crecimiento demográfico, compensado en parte por una tercera ola de innovación que puede aumentar la productividad. De hecho ocuparse de las externalidades puede suponer mayor precio de las emisiones de carbono, lo que implica mayor coste de la energía y aumento de inflación. El efecto es que estimamos un aumento de la inflación del 0,1% de media anual para el periodo 2025 a 2030, tanto en Europa, como EEUU y China.

Mayor crecimiento

Aunque el impacto físico del cambio climático puede tener repercusiones relativamente limitadas para las rentabilidades de la mayoría de clases de activos, haya que diferenciar impacto físico del cambio climático de impacto de la transición, es decir de los cambios que van a tener lugar en las economías, incluyendo tecnológicos y regulatorios, destinados precisamente a evitar el impacto físico en el futuro, sobre todo desde 2050, fecha objetivo de emisiones netas cero.  Al respecto nuestro modelo es aproximativo y con limitaciones, pero útil para indicar la dirección, que indican que los esfuerzos de la transición implican mayor gasto por medidas de mitigación climática.

El resultado se puede traducir en un aumento del PIB anual medio entre 2025 y 2030 de 0,2% en Europa y 0,1% en China. Sin embargo en EEUU el efecto puede ser 0,2% negativo hasta 2030, pues está más ligado a los hidrocarburos al ser el mayor productor de petróleo del mundo y cuarto mayor exportador de carbón.

En cualquier caso creemos que serán las sociedades, más que los mecanismos de mercado, las que determinen la rentabilidad exigida con la que evaluar el valor actual de las iniciativas climáticas a largo plazo.

Muy baja expectativa rentabilidad en bonos hasta 2030

Con esto estimamos es muy baja expectativa de rentabilidad en liquidez y bonos hasta 2030, incluso negativa en Europa incluyendo Suiza, aunque positiva en Inglaterra y quizá del 1% anual en EEUU.  Históricamente la rentabilidad a vencimiento a largo plazo de la deuda de EEUU ha estado por encima del crecimiento nominal de su PIB, pero desde la gran crisis financiera la norma se ha roto, pues los bancos centrales han intervenido con fuerza en los mercados.  De manera que la discrepancia entre crecimiento y rentabilidad de la deuda ha ido aumentando y probablemente se mantenga hasta 2030, lo que implica menor rentabilidad.  De manera que esperamos una rentabilidad nominal del 1,5% en deuda del tesoro de EEUU en comparación con 5% del pasado -teniendo en cuenta que se han dado 40 años de mercado alcista en bonos-. Para obtener mayor rentabilidad en renta fija habrá que invertir en deuda soberana de China o emergente globalmente.

Un segundo grupo está formado por deuda grado de inversión, deuda de alta rentabilidad, hedge funds e infraestructuras, que pueden proporcionar entre 3 y 5,5% anualmente.  La deuda soberana puede verse ligeramente afectada por el cambio climático con aumento de la rentabilidad a vencimiento, así como el crédito, sobre todo deuda de alta rentabilidad por aumento de diferenciales respecto a deuda del Estado.

Acciones de Asia y de empresas innovadoras

Por su parte las acciones pueden proporcionar entre 5 y 7%, esto es, por debajo de su media histórica anual de 9%, con las acciones de mercados emergentes más expuestas al cambio climático.  Hay que tener en cuenta que los conductores que explican las excepciones rentabilidades del pasado, sobre todo en EEUU, son menos probables.

Ahora bien, aun así, las mejores expectativas son para mercados emergentes especialmente Asia, sobre todo renta variable china.  En China las expectativas de crecimiento económico se verán favorecidas por la innovación y apertura de sus mercados al exterior. De hecho esperamos mayor rentabilidades en toda clase de activos de China respecto a EEUU, de manera significativa, incluyendo renta fija a corto y largo plazo y acciones, ya teniendo en cuenta que la composición del índice en China es de mayor riesgo que en EEUU.  Además, esperamos debilidad del dólar respecto a las mayores divisas y fortalecimiento del yuan frente al dólar a un promedio del 2% anualmente. El resultado es que las acciones de EEUU pueden proporcionar 5,7% de rentabilidad total en moneda local los próximos diez años, 5% las de la UE y 4,5% las de Japón. Por su parte las acciones de Asia sin Japón pueden proporcionar 7,2% anual.

A ello se añade que esperamos mayor rentabilidad en acciones de empresas innovadoras disruptivas 8,5% por el índice Nasdaq, frente al resto de índices, por encima del de acciones de China (7,2%) o acciones de mercados emergentes globalmente (6,8%).

Inversiones ilíquidas y activos privados presentan mayor potencial

Sin embargo, las inversiones ilíquidas y activos privados presentan mayor potencial para los gestores activos a diez años vista. Efectivamente, las mayores expectativas de rentabilidad entre 50 clases de activos pueden darse en capital riesgo (10,6% anual) y capital privado (9,4%).

Además, la presión inflacionista a causa de la transición energética juega a favor de incluir activos reales en la asignación estratégica de activos, que ofrecen cobertura contra la inflación, así como oro.

Estilo de inversión endowment

En cuanto a estilo de inversión el enfoque multiactivos adoptado por los fondos tipo endowment, que incorpora una sustancial exposición a capital privado (buen sustituto de renta variable), puede superar al convencional 60% renta variable, 40% renta fija.

Se trata del estilo adoptado por organizaciones sin ánimo de lucro que se financian mediante donativos y donaciones.  Los mayores pertenecen a universidades, encabezadas por la de Harvard, Texas y Yale. Este enfoque puede ser más adecuado para la asignación estratégica de activos, pues incluye una variedad de activos reales que protegen de la inflación.

Hay que tener en cuenta que una cartera 60/40 clásica puede ser subóptima en momentos de mayor inflación.  Esta distribución proporcionó 8% anual los últimos años y puede quedarse en 4% la próxima década, frente al estilo endowment, que puede proporcionar 2% adicional anual, sobre todo por aceleración de la innovación en capital privado.  Un ejemplo este de inversión estilo endowment incluiría 35% en bonos, 35% en acciones y 30% en activos alternativos –hedge funds o fondos de rentabilidad absoluta, capital privado o inversión directa en acciones  e inmobiliario mediante fondos de capital privado o directamente-, así como oro.  Con ello es posible obtener rentabilidad adicional sin incrementar el riesgo respecto a la cartera 60/40.

 

 

Christophe Donay, director de análisis macroeconómico y Julien Holtz, estratega de mercados de Pictet WM