Los diferenciales de rentabilidad a vencimiento de los bonos soberanos de Euro Zona frente al bono alemán, Bund, deben mantenerse en niveles bajos.  Hay que tener en cuenta que el mercado, por el mercado de futuros del Euribor, no descuenta una primera subida de tipos de interés, de 0,25% antes de diciembre de 2023 y que el riesgo de un cambio importante en las políticas fiscales de Alemania es limitado.  De ahí, que nuestro pronóstico de que la rentabilidad a vencimiento del Bund alemán a diez años siga en su nivel actual, -0,25%, para finales de año.

El gasto en infraestructuras beneficia a la deuda de países periféricos

Aunque un aumento del gasto en infraestructuras alemán y de la UE puede impulsar el potencial de crecimiento del PIB en la Euro Zona a medio plazo, en caso de que se relajen las normas presupuestarias, para dar cabida a inversiones públicas destinadas a la transición ecológica, los países periféricos de la euro zona pueden ser los principales beneficiarios y los diferenciales de rentabilidad a vencimiento de sus deudas respecto al bono alemán mantenerse.

Hay que tener en cuenta que la inversión pública en Alemania, retrasada desde la Gran Crisis Financiera Mundial, solo en 2020 alcanzó el nivel de otros grandes países de la UE.  De ahí que haya que seguir de cerca las conversaciones de coalición en Alemania y propuestas de gasto de su próximo nuevo gobierno.  Entre varias posibilidades de coalición, nuestro escenario base sigue siendo la “Semáforo”, liderada por el partido socialdemócrata SPD y Olaf Scholz como canciller, con los Verdes y liberales del FDP.

Esperamos que el techo de la deuda permanezca

Para el nuevo Gobierno alemán entrante la descarbonización de la economía probablemente ocupe un lugar destacado de la agenda.  Alemania tiene la intención de reducir sus emisiones de gases de efecto invernadero en un 65% para 2030 y llegar a cero neto para 2045, cinco años antes de la fecha límite de la UE.  Ello requiere aumentar gasto en infraestructuras.  El caso es que los Verdes insisten en la inversión pública para cumplir estos objetivos, mientras que FDP quiere reducir la carga fiscal y se opone a cualquier reforma del techo de la deuda.  Este techo, destinado a limitar los déficits fiscales estructurales, forma parte de la Constitución alemana desde 2009 y su modificación requiere de una mayoría de dos tercios del Parlamento federal alemán Bundestag.  Solo los Verdes presionan al respecto.  En cualquier caso, hay otras formas de aumentar el gasto público, como son los vehículos especiales, fuera del balance del Estado. Así que esperamos que el techo de la deuda permanezca, que Alemania sigua siendo fiscalmente conservadora y que su deuda mantenga la máxima calificación crediticia, AAA.

Por otra parte, dadas las compras previstas de bonos soberanos del BCE para 2022, es probable que la proporción de deuda alemana en circulación en el balance del banco central aumente del 36% actual, que ya es mayor que la de los otros tres mayores países de la euro zona.  De hecho, una coalición de SPD y los Verdes puede hacer que la emisión neta de deuda alemana vuelva a ser positiva, pues insistirán en aumentar la inversión pública, especialmente para fomentar la transición verde.

Voto decisivo en la reforma de reglas fiscales de la UE

A ello se añade que Alemania va a tener un voto decisivo en las complicadas negociaciones sobre la reforma de las reglas fiscales de la UE, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que se avecinan, cuyo resultado puede ser clave para el comportamiento de los diferenciales de rentabilidad a vencimiento de la deuda de los países periféricos.  Ahora bien, Verdes y FDP tienen puntos de vista opuestos al respecto y es probable que cualquier cambio en la política europea sea limitado.

El principal impulsor de la rentabilidad del Bund son inflación y política monetaria del BCE

Sea lo que sea, más que la política fiscal alemana, el principal impulsor de la rentabilidad a vencimiento del Bund son las perspectivas de inflación en la euro zona, así como la política monetaria del BCE. De momento, han aumentado las expectativas de inflación en la euro zona, debido a los cuellos de botella del suministro y el aumento de los precios de la energía, aunque aún se mantienen por debajo del objetivo a medio plazo del BCE del 2 %.  El caso es que puede proporcionar munición a los “halcones” del BCE y conducir a un endurecimiento más rápido de la política monetaria en la euro zona.  Por su parte el BCE, aunque examina un amplio conjunto de indicadores, se fija especialmente en las rentabilidades nominales y reales de los bonos gubernamentales a diez años, ponderados por los correspondientes PIB de cada Estado miembro.  En conjunto, es probable es que mantenga bajos los tipos de interés algún tiempo y que el ciclo de subida de los mismos sea menos profundo y comience más tarde que en EEUU o Reino Unido.

Eso sí, si la inflación resultase persistente en la euro zona, el mercado puede llegar a estimar que superará un promedio de 2 % anual los próximos diez años, lo que haría aumentar la rentabilidad a vencimiento del Bund más de lo que esperamos en este escenario central.

Nadia Gharbi, economista de Pictet WM