Nueva victoria de las ‘palomas’ (‘dovish’) sobre los ‘halcones’ en el Consejo de Gobierno del Banco Central Euopeo (BCE). En esa simplificación que tanto gusta a los analistas (y también a los periodistas), la presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha aguantado un nuevo envite de los partidarios de la ultraortodoxia monetaria, debilitados tras la renuncia del presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, el miembro más veterano del Consejo de Gobierno, aunque ésta no se haga efectiva hasta el 31 de diciembre.

Lagarde admite que la recuperación de la Eurozona está perdiendo impulso por los problemas de la cadena de suministro y los elevados precios de la energía, que alimentan una mayor inflación. Ésta seguirá al alza en lo que queda de 2021 para moderarse a lo largo de 2022 para quedarse a medio plazo por debajo del objetivo del 2%.

«Esperamos que la inflación aumente más este año, pero seguimos esperando que decline a lo largo del próximo año», insiste Lagarde, que reconoce que la actual etapa «durará más de lo esperado». Pero reitera su confianza en que la economía de la zona euro superará a finales de 2021 el nivel anterior a la pandemia pese a la elevada inflación.

Las actuales presiones inflacionistas reflejan la combinación de tres factores: los precios de la energía, una demanda que supera la oferta tras el levantamiento de restricciones, y efectos de base como la bajada del IVA en Alemania hace un año. «Esperamos que la influencia de los tres factores se moderará durante el próximo año», vaticina Lagarde.

El BCE tiene la determinación «absoluta» de cumplir su mandato de estabilidad de precios del 2% en el medio plazo, para lo será necesario «ser pacientes y persistentes».

Tampoco admite Lagarde que pueda hablarse de estanflación porque «primero debe haber estancamiento y estamos viendo un crecimiento fuerte».

La presidenta del BCE asegura que el debate en el Consejo de Gobierno se ha centrado en «inflación, inflación e inflación» y que nadie ha planteado una subida de tipos en 2022, por muchos movimientos que hagan otros bancos centrales. «Las comparaciones son odiosas, porque no estamos hablando de economías iguales, cuyas perspectivas son distintas, lo que justifica aproximaciones distintas», argumenta una irritada Lagarde.

«No me corresponde a mí decir si los mercados se están adelantando a sí mismos al apostar por subidas a finales del próximo año, pero nuestro análisis sugiere que las condiciones no se cumplirán durante algún tiempo», apunta Lagarde, porque»si bien la fase actual de mayor inflación durará más de lo esperado originalmente, el BCE espera que disminuya en el transcurso del próximo año».

Puede existir una desconexión entre las expectativas del mercado y el análisis del BCE, admite Lagarde, que está dispuesta a reconocer que la orientación del banco central no está siendo suficientemente clara, pero deja muy claro que las proyecciones de éste «son correctas».

Aunque la decisión habrá de discutirse en la reunión del Consejo de Gobierno de diciembre, el programa de compras de emergencia por la pandemia (PEPP) «finalizará en marzo de 2022», señala Lagarde, que rápidamente matiza que la reducción del ritmo de compras anunciada en septiembre  «no es ‘tapering’, sino calibrar apropiadamente». Y que hay que tomar medidas para evitar el ‘efecto acantilado’ cuando finalicen en diciembre las subastas de liquidez condicionada a la concesión de créditos TLTRO III.

Reacciones de los mercados

Frederik Ducrozet y Nadia Gharbi, economistas de Pictet WM (una de las escasas gestoras que publicó análisis previos a la reunión del BCE), descartan una subida de tipos antes de 2024. «Nuestra expectativa es que el programa de compras pandémicas, PEPP, finalice en marzo de 2022 y que el regular, APP, se recalibre», y pase de 20.000 millones€ a 40.000 millones a partir de esta fecha, y se transfiera flexibilidad de compras de PEPP a APP «para evitar un endurecimiento injustificado de las condiciones financieras».

Aunque las previsiones inflacionistas han aumentado, «los riesgos a largo plazo son menos pronunciados en la euro zona que en EEUU», opinan. «Es probable que las proyecciones de inflación del BCE se revisen al alza en diciembre.  Publicará por primera vez su previsión de inflación para 2024, que esperamos sea en torno al 1,7%».

«Además, la posición de otros bancos centrales se ha ido alejando lentamente del «todo es transitorio» y ya no ven la expansión monetaria cuantitativa como la herramienta de política más eficiente en «tiempos normales”.  De todas formas, el BCE puede estar en una situación menos incómoda. Entre otras cosas en la Eurozona no se ha logrado generar inflación sostenida la última década», argumentan.

Las condiciones financieras en la euro zona se han mantenido con relativa estabilidad de los diferenciales a rentabilidad a vencimiento de la deuda soberana y empresarial tras la «moderada» reducción del ritmo de compras PEPP. «Ahora sus opciones para seguir siendo «flexible» puede incluir un compromiso abierto con compras APP, desviaciones de las claves de capital y límites por emisor, con la deuda de Grecia elegible y aumento de la participación en las compras de deuda supranacional», razonan los expertos de Pictet.

«Estimamos que las compras de activos del BCE cubran las necesidades netas de financiación de los gobiernos de la euro zona en 2022.   Pronosticamos que las compras totales de activos se reduzca de 1.100 millones en 2020 y 2021 a 570.000 millones en 2022, con compras netas de deuda soberana de 320.000 millones (excluyendo letras a corto plazo), frente a 700.000 millones de 2020 y 2021.  Pero la oferta neta de bonos soberanos puede disminuir en más de un tercio, a 350.000 millones.  Así que las compras netas del BCE seguirán siendo suficientemente grandes para absorber la mayor parte de la nueva emisión de bonos del Estado. De hecho el BCE se ha convertido en respaldo efectivo de la política fiscal», apuntan

«La APP es suficientemente flexible para hacer frente a la escasez de bonos y límites emisores al menos hasta finales de 2023», concluyen los expertos de Pictet, que subrayan que «la proporción de deuda supranacional comprada por el BCE puede aumentar por encima del 10% actual, de manera que aumenten las compras de bonos Next Generation de la Unión Europea».

«Mientras los bancos centrales inglés y canadiense inquietaron a los mercados financieros con la perspectiva de una salida anticipada de su política monetaria sobreexpansiva, el Banco Central Europeo mantuvo el rumbo», interpreta Johannes Müller, Head of Macro Research para DWS. «Lagarde ha indicado que las expectativas del mercado de una subida de tipos ya en 2022 no están en consonancia con la orientación futura del BCE», subraya.

«En resumen, el BCE sigue por el buen camino, lo que se ajusta a nuestras expectativas y a las de muchos analistas. Sin embargo, los mercados financieros esperan una mayor y más temprana actividad de endurecimiento», precisa.

Para el estratega de mercados globales de la plataforma de inversión en multiactivos eToro, Ben Laidler, el BCE reitera que «no tiene prisa por subir los tipos de interés». «Esto es un apoyo clave para la recuperación económica y el fuerte repunte de los beneficios empresariales. Pero está cada vez más en desacuerdo con otros bancos centrales mundiales y con los mercados financieros», avisa.

«Los bancos centrales mundiales han subido los tipos más de 70 veces este año, desde Brasil hasta Noruega. Es probable que la Reserva Federal de EE.UU. comience a endurecer su política la próxima semana, reduciendo sus compras de bonos, y el Banco de Inglaterra podría subir los tipos de interés en breve por primera vez en más de tres años. Los mercados financieros europeos prevén ahora que el BCE suba los tipos el año que viene, ya que la inflación supera hoy el 3%», argumenta

«La presidenta del BCE, Lagarde, ha reiterado que las presiones inflacionistas se reducirán y que las previsiones del mercado sobre una subida de los tipos de interés el año que viene son erróneas. Incluso cuando sus homólogos y los mercados se han vuelto más halcones, esta perspectiva de tipos «bajos durante más tiempo» proporciona un importante seguro sobre la recuperación económica del 5% de Europa y del 60% de los beneficios empresariales este año», señala este experto.

Pietro Baffico, economista de abrdn, cree que el BCE compra tiempo: «Dado que las previsiones económicas de los miembros de la institución no se publicarán hasta diciembre, el BCE dispondrá de cierto tiempo para evaluar la evolución de la inflación antes de tomar cualquier decisión. Aunque es poco probable que el BCE se desvíe de su actual discurso de que los recientes repuntes de precios son temporales, el riesgo de presión inflacionista está erosionando la confianza de los inversores, que ahora esperan ansiosos la reunión de diciembre, en la que también se reevaluará el futuro de los programas de QE. Seguimos pensando que el BCE se mantendrá en una posición dovish entre los principales bancos centrales, lo que debería contribuir a apoyar los precios de los activos de la zona euro».

Konstantin Veit, gestor de carteras de PIMCO, señala que «debido a la agresiva revalorización de los activos a nivel mundial, antes de la reunión el mercado había adelantado la primera subida de tipos del BCE a julio de 2022, lo que implicaría el fin de todas las compras netas de activos a más tardar en el segundo trimestre del próximo año». Y que «a pesar de que la presidenta Lagarde ha subrayado que estas expectativas del mercado no están en consonancia con las nuevas orientaciones sobre los tipos de interés y las proyecciones de inflación del BCE, los precios del mercado para la primera subida de tipos no han cambiado sustancialmente tras la reunión» de su Consejo de Gobierno.

«Esto probablemente indica que los mercados cuestionan la determinación del BCE y el compromiso de éste con la nueva estrategia de política monetaria, dado el largo historial de incumplimiento del anterior objetivo de estabilidad de precios», añade.

«En diciembre esperamos que el BCE anuncie el fin del PEPP, que indique un total de compras netas de activos muy por encima de la actual tasa de ejecución del APP durante el segundo trimestre del próximo año, que mantenga la reevaluación trimestral de las cantidades de compra y que anuncie operaciones adicionales de refinanciación a largo plazo con objetivo», señala

Charles Diebel,  director de renta fija de Mediolanum International Funds, considera que el BCE se ha ceñido al guión: «La intención es claramente reducir el PEPP para el próximo mes de marzo, pero a su vez tendrá algún programa de sustitución para continuar con las compras de activos. El mercado había empezado a valorar una subida de tipos del BCE en 2022 y la presidenta Lagarde se mostró claramente contraria a estas expectativas, afirmando que no están en línea con las directrices y que no prevé subidas en un horizonte a 3 años».