Probabilidad de impago de la deuda, con una tasa de recuperación del 40%, según Schroders.

¿Podría un impago ruso desencadenar una crisis en los mercados emergentes? David Rees, economista senior de mercados emergentes de Schroders, cree que «Rusia se acerca al impago de su deuda», aunque hasta ahora ha logrado evitar esta situación a pesar de la imposición inmediata de amplias sanciones por parte de Estados Unidos y sus aliados.

«Sin embargo, el riesgo de impago está aumentando. Estados Unidos ha prohibido a Rusia utilizar las reservas inmovilizadas del banco central, depositadas en bancos estadounidenses, para pagar a los tenedores de bonos. Por otra parte, el Tesoro de Estados Unidos impidió a los bancos correspondientes gestionar los pagos en dólares de Rusia, lo que obligó a este país a pagar en rublos a los tenedores de deuda pública denominada en dólares. Es probable que el pago en una divisa distinta se considere un impago, aunque no hasta que haya transcurrido un periodo de gracia de 30 días», argumenta.

Como es lógico, los impagos de la deuda soberana de los mercados emergentes siempre plantean preguntas sobre el contagio a otros. Los impagos hicieron que las crisis se extendieran por Latinoamérica en la década de los 80, por Asia en la década de los 90 y por Europa Central y del Este en la década de 2000. También se produjo un contagio tras la crisis del rublo ruso en 1998.

Pero «parece poco probable que un impago de Rusia desencadene una ola de otras crisis crediticias ya que, cualquier impago por parte de Rusia se debería a las sanciones que le impiden realizar pagos y no a problemas económicos», matiza el experto de Schroders.

Además, en los últimos años, otros mercados emergentes no han acumulado factores externos adversos como los que precedieron a las anteriores crisis regionales. De hecho, la mayoría de los mercados emergentes se han mostrado bastante sólidos en los últimos meses, ya que las positivas posiciones exteriores y las subidas de los tipos de interés han servido para protegerlos de las circunstancias internacionales.

«Es probable que el endurecimiento de las condiciones financieras a nivel global, como consecuencia del ajuste de la Reserva Federal estadounidense y el menor apetito por el riesgo debido a la situación en Ucrania, tengan un cierto impacto negativo en la capacidad de los mercados emergentes para acceder a la financiación externa y cumplir con las obligaciones pendientes», advierte David Rees.

¿Qué mercados emergentes están más expuestos?

Una forma de identificar los mercados que podrían tener dificultades es observar la proporción de la deuda externa a corto plazo ( todo el servicio de la deuda, pública y privada, denominada tanto en divisa extranjera como local, que se debe a los inversores extranjeros en los próximos 12 meses) como proporción de las reservas de divisas. Esta medida ayuda a identificar los mercados emergentes en los que existen posibles problemas de liquidez, normalmente cuando la deuda externa a corto plazo supera el nivel de las reservas de divisas.

Rusia está en el extremo derecho del gráfico. Hasta que se congelaron sus reservas y se impusieron las sanciones, Rusia tenía una posición exterior extremadamente fuerte. La deuda externa a corto plazo representa sólo un 10% de las reservas de divisas, mientras que la deuda externa total de Rusia es sólo el 75% de las reservas.

Hay unos cuantos países en los que la deuda externa a corto plazo supera el nivel de las reservas de divisas y éstos son vulnerables al impago en el entorno actual. Sri Lanka tiene claramente la peor situación de deuda externa desde este punto de vista, seguida de Túnez y Bielorrusia, país que también puede verse afectado por las sanciones.

La mala noticia es que las frágiles posiciones exteriores probablemente empeorarán a medida que los altos precios de las materias primas deterioren las balanzas comerciales. Sri Lanka y Túnez ya están negociando con el FMI para obtener ayuda financiera y es posible que otros se vean obligados a seguirles.

«La buena noticia desde el punto de vista de la inversión es que estos países son mercados fronterizos relativamente pequeños y que los impagos están, al menos parcialmente, descontados en los mercados. Por ejemplo, suponiendo una tasa de recuperación del 40%, los diferenciales de los bonos en moneda fuerte ya tienen en cuenta una probabilidad de impago del 20-40% en muchos mercados fronterizos», concluye el experto de Schroders.

Scope tiene claro que abonar la deuda en rublos es impago

Si bien Scope Ratings retiró sus calificaciones asignadas a Rusia, para cumplir con las sanciones impuestas por la invasión de Ucrania, los expertos de la agencia internacional explican que “de acuerdo con nuestra metodología de calificación soberana, en caso de que se produzca una redenominación de los pagos de un bono denominado en moneda extranjera a moneda local, siempre y cuando los contratos subyacentes del bono no contemplaran dicha conversión de divisa, consideraríamos que el pago constituye un cambio de las condiciones contractuales y, por tanto, un impago selectivo, sujeto a cualquier período de gracia contractual y al análisis de las circunstancias que rodean el pago real».

abrdn recuerda que el último impago en rublos provocó la caída de Yeltsin

Andrew Stanners, investment director de abrdn, hace memoria: «Han pasado 24 años desde el último impago en rublos del país, una situación que desencadenó una crisis que conmocionó al mundo financiero. El rublo se desplomó, la inflación en Rusia alcanzó el 86% y, en general, el default contribuyó a la quiebra de una serie de hedge funds altamente apalancados. Sin embargo, lo más importante es que la crisis provocó la dimisión de Boris Yeltsin y la sucesión de su primer ministro, Vladimir Putin».

Las sanciones impuestas a Rusia por la invasión de Ucrania corren el riesgo no sólo de provocar un impago en rublos, sino también en divisas extranjeras. La última vez que se produjo un evento de este tipo fue en 1917, cuando el nuevo Gobierno bolchevique se negó a aceptar la responsabilidad de las deudas del zar. Antes del conflicto de Ucrania, Rusia era un país cuya deuda tenía una calificación de grado de inversión, con un bajo nivel de endeudamiento y altas reservas de oro. Por eso, «un impago afectará sin duda a las pensiones y carteras de todo el mundo», advierte.

«También dejará a Rusia fuera de los mercados financieros y empujará al país a una profunda recesión y a una probable crisis económica», añade.

«Los impagos de la deuda corporativa podrían tener un impacto aún mayor que un default de la deuda pública. Las sanciones se están endureciendo y las reservas internacionales son el principal objetivo. Hay una postura cada vez más restrictiva sobre los pagos de bonos de cualquier reserva rusa depositada en bancos estadounidenses y las sanciones están impidiendo que las empresas rusas realicen pagos de cupones a los tenedores de bonos», señala.

Rusia ya no puede acceder al 60% de sus enormes reservas de 604.000 millones de dólares en moneda extranjera. «Todavía queda camino por recorrer para frenar por completo la economía rusa, sobre todo por la complejidad que supone desligar a Europa de su relación con el petróleo y el gas, pero no cabe duda de que, si el conflicto continúa, los retos técnicos para que las empresas rusas y el Estado paguen a los tenedores de bonos serán muy elevados», insiste Stanners.

De hecho, las agencias de calificación sitúan los ratings de la deuda en divisas extranjera y en moneda local en notas de «alta vulnerabilidad» al impago de la deuda.

En 1998, el impago de Rusia tuvo un considerable efecto dominó en los mercados emergentes, dejando a muchos inversores reticentes a decantarse por una clase de activos tan volátil. «No cabe duda de que el regreso de la crisis de la deuda rusa, 24 años después, debería suponer una señal de alarma para los inversores de esta clase de activo», opina el experto de abrdn.

No obstante, «las lecciones y la experiencia sobre cómo gestionar el riesgo en los mercados desarrollados altamente correlacionados están empezando a llegar a los mercados emergentes», precisa Stanners, que explica que «las estrategias ‘total return’ tratan de maximizar la atractiva rentabilidad y los rendimientos que puede ofrecer la clase de activo, pero también buscan reducir el riesgo y la volatilidad que conlleva».

«Las sanciones son notoriamente difíciles de revertir, por lo que parece probable que Rusia siga excluida en parte de la economía mundial durante algún tiempo»