La moneda de China se ha debilitado dramáticamente. Desde mediados de abril, el renminbi ha caído a sus niveles más bajos frente al dólar en apenas año y medio. Las dificultades para la economía del país se intensifican, lo que hace dudar de que la actual combinación de políticas macroeconómicas y de salud pública pueda generar el crecimiento previsto por el gobierno chino en un año político clave.

La economía china se está desacelerando significativamente desde el comienzo del segundo trimestre debido a sus esfuerzos de contención de la variante omicrón. Los análisis indican cómo la actividad del sector manufacturero y de servicios de China se contrajeron en abril por segundo mes consecutivo, situándose los servicios en 42 puntos, su nivel más bajo desde febrero de 2020. La tasa de desempleo en las ciudades chinas se disparó hasta el 5,8% en marzo y es probable que siga aumentando. Incluso si China comienza a suavizar sus restricciones a mediados de mayo, su economía va camino de desacelerarse hasta un crecimiento inferior al 2% en el segundo trimestre, en términos interanuales. Este sería el segundo crecimiento más lento registrado desde la década de 1990.

Gran parte del mundo está trabajando en varios niveles de ‘coexistencia’ con Covid. En cambio, China sigue trabajando para conseguir erradicar las infecciones, aunque la elevada transmisibilidad de las nuevas variantes ha obligado a las autoridades a recurrir a medidas antiguas y poco populares, como el confinamiento domiciliario. Lo que comenzó a finales de marzo como un confinamiento de nueve días con dos fases para contener los brotes de Covid en algunas de las ciudades más grandes, como Shanghai, Beijing y Shenzhen, se ha convertido en una batalla de dos meses que requiere el aislamiento de aproximadamente 370 millones de personas en 45 localidades.

Hasta hace poco, la estrategia pandémica de China parecía efectiva. Durante dos años, el país nunca registró más que unos cientos de infecciones de Covid por día, protegiendo a las industrias de cualquier interrupción. Como resultado, la economía china se recuperó rápidamente de la primera crisis causada por la pandemia y el número de muertes en relación con la población ha sido mucho menor que el de cualquier otra economía importante. El enfoque parecía estar funcionando bien incluso en febrero, cuando las nuevas cepas fueron rápidamente suprimidas sin un impacto significativo en la actividad económica.

Luego, entre marzo y abril, el número de nuevos casos notificados en China se disparó hasta alcanzar una media de unos 30.000 al día, a lo que siguieron las restricciones. Es poco probable que la variante omicrón, la más infecciosa, se suprima por completo incluso con las medidas de cierre de China. Si bien el número de casos en Shanghái ha disminuido, la ciudad de Beijing está actualmente en alerta por un importante repunte de la epidemia. A menos que el país cambie significativamente su estrategia de salud pública, las principales ciudades seguirán necesitando establecer cierres, lo que creará más choques negativos para el crecimiento a corto plazo.

Nuestra previsión es que el enfoque básico de «Covid Cero» se mantenga en los próximos meses a pesar de su coste económico. La población de mayor edad en China necesita una protección adicional contra el virus debido a la insuficiencia de las vacunas de refuerzo y a la menor eficacia de las vacunas nacionales. El 20º Congreso del Partido Comunista de finales de este año, en el que se prorrogará el mandato del presidente Xi Jinping y se promocionará a las élites del Partido Comunista (PCCh), hace que la reapertura de las ciudades mientras las muertes por Covid continúan aumentando sea políticamente inaceptable. Ahora que la situación de Shanghái parece estabilizarse, las autoridades preferirán ver una supresión significativa del virus seguida de la relajación de las restricciones de movimiento más duras que permitan la recuperación del consumo y de las actividades industriales.

A largo plazo, todavía esperamos que China planifique su reapertura tras del Congreso del Partido Comunista. Es probable que para ello se combinen pruebas masivas con vacunas más eficaces de EE.UU y Europa, o el uso generalizado de píldoras antivirales orales. Por ahora, el cambio de China a una estrategia de Covid de carácter endémico tendrá que esperar hasta finales de año.

Dilema de crecimiento

Dado el impacto de los brotes de Covid en el consumo y la producción industrial durante la primera mitad de 2022, esperamos para este año un crecimiento del PIB más cercano al 4,3%, suponiendo que la economía pueda comenzar a recuperarse antes de junio y a partir de ahí repuntar. Esto tiene en cuenta las recientes insinuaciones de los dirigentes chinos sobre una mayor relajación. Si la economía continúa sufriendo los efectos derivados de los confinamientos de las principales áreas urbanas, el crecimiento anual caerá sin duda por debajo del 4%.

Dado que el crecimiento no alcanzará el objetivo previsto inicialmente, los dirigentes chinos están orientando a los funcionarios para que adopten más medidas de apoyo. Al parecer, el Presidente Xi ha comunicado a los funcionarios que el crecimiento de China debe ser superior al de Estados Unidos y que es necesario esforzarse por reforzar las infraestructuras. El Buró Político del Comité Central del Partido Comunista de China también anunció el 29 de abril que «no deberían perder tiempo en planificar más herramientas políticas» y «deberían mantener la economía funcionando dentro de un rango razonable».

Mientras que la política monetaria de Estados Unidos y Europa se centra en el endurecimiento para luchar contra la inflación, el banco central de China se ha movido en la dirección opuesta durante casi un año para estimular el crecimiento. Ante la ralentización de la economía, el Banco Popular de China (PBoC) reanudó en julio de 2021 el recorte del coeficiente de reserva obligatoria (RRR) del país, es decir, el porcentaje de depósitos que los bancos comerciales tienen que reservar. Una reducción del RRR libera más liquidez en el sistema bancario, y esperamos que el PBoC recorte esta ratio otros 25 puntos básicos en las próximas semanas.

También esperamos que el gobierno aumente el gasto fiscal más de lo anunciado en el presupuesto formal de marzo de la Asamblea Popular Nacional. Es muy probable que se ofrezca a los hogares y a las pequeñas y medianas empresas apoyo directo para contrarrestar los efectos del confinamiento. El gobierno también considerará aumentar la emisión de bonos a nivel de los gobiernos locales, así como un gasto de capital más agresivo en proyectos de infraestructura. Anteriormente esperábamos una expansión de la política fiscal por valor del 1% del PIB, y ahora vemos que esa cifra aumenta al 2%, o más. Los nuevos planes de estímulo proporcionarán un cierto grado de apoyo a las infraestructuras y a las industrias tecnológicas estratégicas de China.

Mientras tanto, el PBoC planea facilitar préstamos a sectores y prestatarios específicos. Para llevar la política fiscal más allá, los dirigentes chinos tendrían que utilizar las plataformas de financiación de los gobiernos locales que crearon inestabilidad después de la crisis de 2008. De momento, esto parece poco probable.

¿También está cambiando la política regulatoria?

El gobierno también ha comenzado a insinuar cambios en la política regulatoria. El sector inmobiliario, que representa alrededor de una cuarta parte del PIB, ya está experimentando un cambio gradual. Una serie de restricciones impuestas en agosto de 2021 para limitar la especulación y frenar el apalancamiento han frenado la demanda de vivienda e hipotecas. Para contener los riesgos inmobiliarios, las autoridades locales han estado flexibilizando las condiciones de los préstamos para los compradores de vivienda. Los estrictos controles sobre financiación para los promotores también se están descongelando, ya que estos recurren directamente a los mercados de capitales nacionales o utilizan cartas de crédito emitidas por los bancos. Sin embargo, el mercado sigue siendo volátil, ya que persisten los temores de impago y reestructuración sobre la deuda de los promotores chinos.

Las autoridades chinas también parecen estar trabajando para disipar las tensiones sobre los requisitos de cotización de las empresas chinas en las bolsas estadounidenses. A partir de marzo de 2022, la Comisión del Mercado de Valores ha estado nombrando a las acciones chinas que cotizan en los Estados Unidos y que no cumplen con sus normas de auditoría y contabilidad datadas en 2020. A menos que las empresas chinas señaladas no puedan proporcionar los registros financieros requeridos al organismo de auditoría de los Estados Unidos, la Ley de Responsabilidad de las Empresas Extranjeras de EE. UU. puede retirarlas de la lista de las bolsas públicas.

Si bien aún no hay una resolución clara sobre esta cuestión, China ha señalado que no quiere permitir que provoque otra conmoción en los mercados de capitales, lo que al menos ofrece cierta esperanza de que el problema no vaya a más. Aún así, incluso una vez incluidas en la lista de empresas incumplidoras de la SEC, las empresas chinas tienen un plazo de dos años para cumplir con los requisitos, o tal vez reubicar su cotización en Hong Kong. El gobierno chino también está señalando una posible relajación de las medidas de represión de la tecnología que fueron una fuente clave de volatilidad para los mercados bursátiles de China en 2021. Actualmente han celebrado un simposio con las principales compañías tecnológicas para discutir su papel en la economía, y los informes sugieren que el gobierno puede asegurar a las empresas que los reguladores se abstendrían de realizar nuevas «rectificaciones» o de imponer nuevas multas. Esto ha provocado un repunte excepcional en las acciones tecnológicas chinas la semana pasada.

Exposiciones neutralizadas

Para aprovechar el crecimiento de la segunda economía más grande del mundo, en julio de 2020 incluimos por primera vez la deuda pública china nuestras carteras. Después, aumentamos las exposiciones porque la deuda soberana ofrecía un rendimiento atractivo en comparación con los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años. Además, el país gozaba de una recuperación de la pandemia más avanzada, junto con una mejora en el acceso de los inversores extranjeros y una baja correlación con otros mercados.

Este año, muchos de estos factores han cambiado significativamente y nos han llevado a adoptar un posicionamiento neutral. En particular, el diferencial de rendimiento entre los tipos chinos y estadounidenses se ha eliminado a medida que las políticas monetarias divergen. Aún así, aunque la deuda pública china denominada en renminbi ya no ofrece una ventaja de arrastre sobre los bonos del Tesoro de Estados Unidos, creemos que las carteras invertidas a nivel mundial aún pueden beneficiarse del efecto de diversificación, ya que no están correlacionadas con la mayoría de las principales clases de activos.

Seguimos siendo neutrales en lo que respecta a la renta variable china. Las valoraciones siguen siendo atractivas frente a los mercados desarrollados y emergentes, pero los riesgos relacionados con la ralentización del crecimiento, la caída del sector inmobiliario, la estricta regulación de las plataformas tecnológicas y las posibles ramificaciones geopolíticas nos mantienen al margen. Para restablecer la confianza y desencadenar un repunte sostenido, los inversores necesitan más señales políticas positivas. Los sectores defensivos, como la sanidad y los alimentos básicos, pueden estar relativamente aislados de las debilidades macroeconómicas y monetarias. El gasto en infraestructura debería respaldar algunos valores industriales, de servicios públicos y tecnológicos. Una vez que se disipen los riesgos regulatorios, los nombres de Internet que mantienen altos niveles de efectivo y pueden continuar apoyando las recompras podrán beneficiarse.

También hemos adoptado una visión más neutral sobre la moneda china, que está tratando de equilibrar sus intereses geopolíticos y económicos en la guerra de Ucrania, algo que, junto a la ralentización del crecimiento mundial, ha impulsado la demanda del dólar estadounidense desde principios de año. Hasta mediados de abril, el renminbi chino se había mantenido estable frente al dólar. Eso cambió repentinamente cuando la moneda cayó a un nivel no visto desde noviembre de 2020. Este movimiento reflejó la decepción de los inversores por los daños causados por los largos y sucesivos bloqueos, así como por el creciente apoyo de la política monetaria y fiscal.

Dicho esto, no creemos que la moneda de China corra el riesgo de sufrir una devaluación como la que registró en 2015-2016 cuando la inflación anual estaba cayendo rápidamente. Esperamos que la relación entre el dólar y el renminbi se negocie en la franja de 6.7 a 6.9 durante los próximos tres meses, con cierto margen el alza si el dólar se fortalece frente a otras monedas importantes. Eso implica una depreciación adicional del renminbi con respecto al tipo de cambio actual de 6,60.

Stéphane Monier, Chief Investment Officer de Lombard Odier