La guerra de Ucrania se prolonga sin que se vea el final. Rusia ha reducido sus suministros energéticos a Europa. La pandemia sigue afectando a todo el mundo a medida que surgen nuevas variantes. Las cadenas de producción continúan siendo interrumpidas debido a la política china de Covid cero, que persistirá al menos hasta el 20º Congreso del Partido Comunista Chino, cuando Xi Jinping se presente a otro mandato.

Los precios agrícolas parecen haberse estabilizado en general desde marzo. En cambio, los precios energéticos han seguido subiendo. La presión inflacionista adicional en medio de una fuerte demanda no ha hecho más que acentuar el hecho de que algunos bancos centrales están muy atrasados en sus políticas: querían esperar a que volviera el pleno empleo antes de plantearse cualquier endurecimiento monetario.

Los inversores esperan que el BCE suba los tipos 280 puntos básicos en 18 meses y la Fed unos 230 puntos básicos. Esto supondría un ritmo impresionantemente rápido, por lo que los inversores han reaccionado de forma tan brutal en el segundo trimestre y, por primera vez en décadas, ninguna clase de activos -incluidos los fondos monetarios- ha conseguido obtener beneficios positivos en lo que va de año.

Los más optimistas, guiados por los bancos centrales, piensan que basta con volver a los tipos neutros, y quizá un poco más elevados, para que la inflación vuelva relativamente rápido a sus niveles objetivo sin demasiados daños colaterales para la economía. Los escépticos, por el contrario, piensan que llevar el tipo de interés de los fondos de la Fed a niveles en torno al 4%, el nivel que los mercados descuentan actualmente, no será suficiente para frenar la inflación, que ya tiende a superar esa cifra. Sencillamente, ¿se puede vencer a la inflación cuando los tipos básicos reales son negativos? Olivier Blanchard, antiguo economista jefe del FMI, opina que la Fed tiene que llegar hasta el 5%.

Los próximos meses determinarán los niveles de tipos de interés que los mercados deberían esperar del endurecimiento monetario. Mientras tanto, habrá volatilidad. Si la inflación empezara a caer rápidamente, sería más fácil para los inversores trazar el ciclo de subidas de tipos y esperar a ver cómo se comporta la inflación.

Ese sería un escenario más favorable para los inversores, ya que podrían esperar que los bancos centrales fueran capaces de limitar el riesgo de que las economías entren en recesión. De no ser así, los actuales niveles de inflación y los indicios de que las expectativas de inflación de los hogares se están desanclando, podrían hacer que los mercados descuenten más subidas de tipos.

Hay otros que piensan que los bancos centrales dejarán de endurecer los tipos a mitad de camino para evitar una versión más moderada de la recesión de los años 70 y/o de las condiciones financieras. Y que acabarán aceptando una inflación que tiende a superar sus niveles objetivo.

Algunos miembros del FOMC piensan que la tasa de desempleo tendría que subir al 4,1% para estabilizar la inflación, es decir, un 0,5% por encima de la tasa actual. Históricamente, este aumento sólo se ha producido en caso de recesión. Estas estimaciones están reforzando la convicción de los inversores de que vencer a la inflación puede significar una recesión en EE.UU. Las valoraciones están descontando actualmente una fuerte caída, pero no una recesión.

Al centrarse únicamente en los tipos de interés se corre el riesgo de pasar por alto el hecho de que las condiciones financieras generales dictan la política monetaria. Y los bancos centrales tienen una influencia considerable en estas condiciones. La Fed comenzó a reducir su balance en junio y a un ritmo mucho más rápido que en su primer ajuste cuantitativo de 2018, lo que provocó un endurecimiento de las condiciones financieras. Como en el cuarto trimestre de 2018, no podemos descartar que los bancos centrales se enfrenten a otro dilema si los mercados sufren. ¿Deberían entonces los bancos centrales ejecutar un giro y flexibilizar su política monetaria para rescatar a los mercados? Se arriesgarían a perder su credibilidad, que ya se ha debilitado en los últimos meses en la lucha contra la inflación.

Dada la cantidad de deuda que se ha acumulado en el sector privado, un problema de mercado por parte de los bancos centrales acaparando liquidez desencadenaría un vasto movimiento de desapalancamiento que podría hacer saltar la inflación directamente a la deflación.

El BCE está intentando crear una estrategia antifragmentación que le ayude a endurecer las condiciones financieras al tiempo que mantiene controlados los diferenciales de los países periféricos.

El hecho de que los bancos centrales estén retrasados en el ciclo de endurecimiento monetario nunca ha sido más evidente. Tendrán que ser muy ágiles para alcanzar sus objetivos sin causar demasiado daño.

Las economías occidentales se están ralentizando, pero China debería recuperarse. Es posible que la desinflación esté por llegar. Los precios de las materias primas han caído notablemente ya que los mercados están preocupados por el crecimiento. Y, a pesar de la escasez, algunos sectores tienen quizás un exceso de existencias, por lo que podrían facilitarse las entregas y presionar aún más a la baja los precios.

Edmond de Rothschild AM recomienda cautela, «pero estamos atentos para reforzar la exposición, hay numerosas oportunidades en la deuda de países emergentes y high yield, así como en la renta variable».