El rally bursátil con la caída de los precios del petróleo este verano llegó a dar esperanzas de que la Reserva Federal diseñara un aterrizaje suave.  Pero la inflación, aunque haya alcanzado máximos, se muestra persistente.  De momento nuestros indicadores apuntan a más sorpresas de inflación y pérdida sostenida de crecimiento. Así que hemos recortado el pronóstico de crecimiento del PIB mundial este año a 2,5 % y a 1,6 % en EEUU, aunque anticipamos que tanto la euro zona como EEUU eviten por poco la recesión los próximos trimestres. De momento en EEUU las ventas siguen resistentes, el desempleo en mínimos de 50 años y la inversión residencial en porcentaje del PIB en máximos desde la Gran Crisis Financiera Mundial.  Pero las encuestas son más sombrías y los indicadores de valoración y sentimiento ya no proporcionan convicción para activos de mayor riesgo.

En este estado de cosas infra ponderamos renta variable y estamos neutrales en bonos, mientras que sobre ponderamos liquidez.

Para ser más positivos necesitaríamos una curva más pronunciada de rentabilidades a vencimiento de la deuda de EEUU, que sugiera fuerte crecimiento económico futuro; fin de las previsiones a la baja de los beneficios empresariales e indicadores económicos y señales inequívocas de «sobreventa», sobre todo de acciones cíclicas.  Además, en cuanto a bonos, es preciso que el ciclo de ajuste sea suficiente para que la inflación vuelva a los objetivos de los bancos centrales.

Deterioro de las condiciones de liquidez

De momento esperamos un ajuste monetario global de 1,5 billones de dólares este año, equivalente a un aumento adicional de 1% de tipos de interés y la mitad del estímulo de la era Covid. Además, el ritmo de creación de crédito privado está empezando a desacelerarse. Las condiciones de liquidez son particularmente estrictas en EEUU y Reino Unido.

EEUU es, con mucho, el mercado de renta variable más caro y probablemente sufra un deterioro en la previsión de beneficios. Para que estas acciones generen rentabilidad positiva los próximos 12 meses, el crecimiento del PIB real debe ser dos veces mayor del previsto, la rentabilidad de sus bonos ligados a la inflación debe caer al cero por ciento o una combinación de ambos.

Por su parte Europa está al borde de una recesión, en gran parte por los efectos de la guerra de Ucrania en los precios del gas y suministro de energía. Los fundamentos exigen endurecimiento monetario más agresivo y los mercados ya descuentan un ajuste incluyendo menores compras de activos equivalente a un aumento de tipos de interés del 1,35 % el resto del año. Por su parte el Reino Unido se desliza hacia recesión con inflación, un dilema para el Banco de Inglaterra. Pero vemos algunas oportunidades en las características defensivas de la renta variable del Reino Unido y su exposición al sector energético. La débil libra esterlina debe impulsar el valor de los beneficios internacionales de sus compañías.

En cuanto a China, los últimos datos de consumo e inversión han salido mucho más débiles de lo esperado, con signos de máximos en cuanto a incremento de exportaciones y sin final a la vista para los problemas de su mercado inmobiliario. Las acciones chinas parecen muy baratas, pero los riesgos son demasiado a corto plazo y la reacción de política fiscal y monetaria insuficiente para compensarlo.

Nos gustan las acciones japonesas

Pronosticamos un crecimiento de los beneficios por debajo del consenso, 2 % para 2022, con riesgos a la baja.  Así que estimamos prudente reducir la exposición a áreas más cíclicas en renta variable. La valoración favorece a mercados emergentes, servicios de comunicaciones, bonos del Reino Unido, yen japonés y euro. Pero las materias primas están particularmente caras, como las acciones estadounidenses, servicios públicos, bonos indexados a la inflación de la euro zona, bonos chinos y dólar.

Pero nos gustan las acciones japonesas, en uno de pocos países en puntuación macroeconómica positiva y de más rápido crecimiento para 2023.  Se beneficia de un repunte post-Covid, inflación benigna y seguridad energética, al reiniciar las plantas nucleares.

Por sectores preferimos salud, que ofrece crecimiento defensivo de calidad a valor razonable.  Pero hemos reducido consumo discrecional a infra ponderar, pues los ingresos reales están cayendo en el mundo, lo que puede disminuir el gasto.  Además, hemos pasado de materiales -vulnerables a una desaceleración y falta de claridad de políticas de estímulo en China-, a energía, que sobre ponderamos.

Bonos del Tesoro de EEUU

Los bonos del Tesoro de EEUU son nuestra mayor sobre ponderación en renta fija -el ajuste de la Reserva Federal ya ha avanzado de manera considerable y las rentabilidades a vencimiento comienzan a parecer atractivas-.  De momento los mercados descuentan que los tipos de interés en EEUU alcancen máximo en 3,9 % en marzo de 2023 y se recorten a finales del próximo año.  Además, esta clase de activos tiene estatus de refugio seguro.  Pero infra ponderamos deuda gubernamental, grado de inversión y de alta rentabilidad europeas.

Estamos neutrales en deuda soberana y empresarial de emergentes, cuyos bancos centrales, con alzas preventivas de tipos, han controlado mejor la inflación.  Además, aunque el dólar se mantenga a corto plazo respaldado por las alzas de tipos de la Reserva Federal y la resiliencia de la economía estadounidense, su valoración está cerca de máximos de 20 años frente a las principales monedas, incluyendo las de emergentes.  Pero infra ponderamos el renminbi chino, en su menor nivel frente al dólar desde septiembre de 2020, pues los diferenciales de rentabilidad a vencimiento se han reducido, lo que ha provocado salidas de capital de China.

Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM