Práctica unanimidad en los mercados: el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) aprobará en su reunión del jueves 27 de octubre una nueva subida de 75 puntos básicos (pb), en un claro mensaje de necesidad de domar a una inflación más elevada y persistente de lo que se esperaba aunque eso suponga que la Eurozona entre en recesión.

Lale Akoner, estratega de mercado sénior en BNY Mellon Investment Management, sospecha que la economía europea ya ha entrado en recesión, » principalmente a consecuencia del shock energético, ya que, a diferencia de EEUU, Europa es una región importadora neta de energía con una alta dependencia del gas». «Esto pone al BCE en una situación complicada con respecto a su ciclo de subidas de tipos. Seguimos pronosticando que el BCE adelantará las subidas y aprobará otro aumento de 75 pb esta semana que llevará el tipo de interés director hasta el 1,5%», apunta.

«Con la subida de esta semana y otra prevista en diciembre, el BCE se está dando margen para hacer una pausa a principios de 2023, cuando los efectos a largo plazo de la crisis del gas y el petróleo rusos serán más evidentes, sobre todo si el Viejo Continente sufre un invierno particularmente frío y se resiente por una aplicación deficiente de los topes al precio de la energía minorista que fomente la demanda de energía e intervenciones fiscales poco acertadas que no logren afianzar la confianza de los inversores en los países periféricos de la Eurozona», argumenta

«La renta variable europea probablemente continuará viéndose presionada, dada la elevada probabilidad de que la región experimente una recesión, cuya gravedad y duración desconocemos, y por la incertidumbre sobre la trayectoria de la política monetaria», advierte.

Frederick Ducrozet, director de análisis macroeconómico de Pictet WM, considera que una subida de menos de 75pb «destruiría» la credibilidad del BCE. Se apunta a la tesis de incremento de medio punto en diciembre, «para llegar al 2% a fin de año», aunque «algunos ‘super halcones’ respaldan el 3% que descuenta el mercado».

«De hecho, el riesgo es que las presiones inflacionarias empujen al BCE a una tercera subida de 0,75% en diciembre. En ese caso habría que ver si presidenta del BCE, Christine Lagarde, repite que las subidas de 0,75% «no son la norma» y que el BCE dejará de subir tipos en marzo de 2023 a más tardar», señala

Todo dependerá de las perspectivas de inflación a medio plazo. «Es probable que la inflación subyacente se mantenga alta en 2023, por efectos de primera ronda de precios de la energía en consumo y servicios e inercia de algunas partidas tras la pandemia. Por otro lado, las expectativas de inflación de consumidores y empresas ya no aumentan y hay pocas señales de espiral de precios-salarios», matiza.

«Mientras, a pesar del apoyo fiscal adicional y medidas de la UE para mitigar el shock energético, aumenta el riesgo de recesión más profunda de lo esperado. De manera que, para cuando el BCE actualice proyecciones macroeconómicas en diciembre, esperamos rebaja de perspectivas y que estime que la inflación volverá a su objetivo de 2% para 2025, argumento decisivo para pausar las alzas de tipos ya en 2023», añade.

«Además hay riesgo de una necesidad de gran emisión neta de deuda pública para los próximos años, que encuentre menor demanda sin respaldo del BCE, lo que puede ejercer una presión cada vez mayor en las rentabilidades a vencimiento y los diferenciales. Ello podría alimentar la especulación respecto al nuevo Instrumento de Protección de la Transmisión del BCE, cuyas compras de activos podrían activarse los próximos meses, aunque no tenga que ser emplearlo con volumen», subraya.

Reducir el atractivo de la financiación condicionada a crédito

«De momento, el mayor debate es respecto a las medidas destinadas a reducir el atractivo de financiación bancaria condicionada a concesión de crédito (TLTRO), actualmente en condiciones muy favorables, pues el interés pagado por las entidades de crédito se fija al tipo medio, por debajo del 0,75% actual. El problema es que el BCE está subiendo tipos más rápido de lo que esperaba cuando diseñó el instrumento. Además, el beneficio de los bancos es mayor por un descuento especial de 0,5% que hubo entre junio de 2020 y junio de 2022. Así que el exceso de reservas bancarias se remunera en el BCE a tipos mayores y hay una enorme cantidad de reservas por TLTRO (2,1 billones) y expansión cuantitativa (4,9 billones), para un exceso de liquidez de 4,7 billones. Si la tasa de depósito bancario se sitúa en 2% a fin de año los bancos obtendrán beneficios de 100.000 millones de euros en base anual. Estos beneficios se producen en un momento de shock histórico de ingresos que actualmente sufren los hogares por la inflación. Así que hay presión política. De hecho, algunos países han implantado un impuesto al exceso de beneficios bancarios», aporta el experto de Pictet.

«El mejor argumento del BCE para cambiar las condiciones de liquidez a las entidades de crédito es que introdujo TLTRO para mitigar el impacto de los tipos de interés oficiales negativos y garantizar la transmisión de la política monetaria. Ahora tiene que hacer algo a la inversa e incentivar a los bancos a reembolsar parte de la financiación TLTRO no utilizada antes de junio de 2023», añade.

«Al mercado le preocupa que las medidas destinadas a reducir el atractivo de financiación bancaria condicionada a concesión de crédito (TLTRO) genere  distorsiones, por escasez de garantías y existencia de tipos a corto plazo demasiado bajos en comparación con los oficiales del BCE», avisa.

El BCE reducirá su balance a partir del 2º trimestre de 2023

Por eso, cree que la reducción de balance del BCE se hará con «un enfoque pragmático y cauteloso, aunque solo sea para garantizar antes la normalización de tipos de interés». «Lagarde ya dejó en claro que el ajuste cuantitativo solo comenzaría una vez que los tipos de interés alcancen un nivel más neutral. Además, los recientes acontecimientos en Reino Unido, que han obligado al Banco de Inglaterra a un giro en sus compras de bonos, son el recordatorio de que cualquier retirada agresiva de liquidez corre el riesgo de ser altamente perjudicial para el mercado de bonos y la transmisión de política monetaria», razona Ducrozet

«Esperamos que el proceso de ajuste cuantitativo del BCE comience el segundo trimestre de 2023 y que sea predecible, gradual y pasivo, comenzando con el final de las reinversiones en su Programa de Compra de Activos, sin la venta activa de bonos. Dará lugar a una reducción de su balance de 25.000 a 30.000 millones de euros/mes, incluyendo 22.000 millones en bonos soberanos. Junto con reembolsos TLTRO por valor de más de un billón de euros el segundo trimestre de 2023, puede llevar  a un ritmo relativamente rápido de reducción del balance del BCE en 2023, seguido de un descenso gradual los años siguientes», concluye.

François Rimeu, estratega senior de La Française AM, vaticina que «se producirán nuevas subidas de tipos a pesar del riesgo de recesión». El BCE anunciará cambios en la remuneración del exceso de liquidez para animar a los bancos a reembolsar anticipadamente los préstamos TLTRO. «Esperamos que el BCE anuncie oficialmente su plan de reducción de las tenencias de bonos del APP en la reunión de diciembre. Esta reducción debería comenzar en el primer trimestre de 2023, será un proceso gradual y pasivo, que no implicará la venta activa de bonos», apunta.

«El BCE proseguirá las reinversiones en el marco de su programa de compras de emergencia (PEPP) «al menos hasta finales de 2024″ y aplicará la flexibilidad a sus reinversiones como primera línea de defensa contra el riesgo de fragmentación del euro», añade.

«Christine Lagarde reiterará que la política fiscal tiene que ser compatible con la normalización de la política monetaria», recalca

Pietro Baffico, European Economist de abrdn, pone el foco en las ayudas fiscales. «En una economía que ya se está recalentando, las intervenciones de política fiscal requerirán una compensación monetaria para equilibrar sus consecuencias sobre la demanda. Por ello, no debería sorprender que los miembros del Consejo de Gobierno también expresen su preocupación por el impacto que pueda tener la política fiscal, sugiriendo que el apoyo a la crisis del coste de la vida es mejor cuando es específico y temporal», argumenta.

Sobre la reducción del balance del BCE, avisa que «un riesgo para los inversores es que este proceso pueda alimentar el riesgo de fragmentación, sobre todo teniendo en cuenta el endurecimiento de las condiciones del mercado y una próxima recesión».

Konstantin Veit, gestor de carteras en PIMCO, ‘compra’ la tesis de 75 pb el jueves, 50 pb en diciembre, y vaticina «una transición hacia el movimiento en incrementos de 25 puntos básicos el próximo año, a medida que el ciclo de subidas pivota desde la normalización de la política hacia el endurecimiento», para alcanzar el máximo del 3,15% a mediados de 2023.

Sobre la reducción del balance del BCE, avisa que «poner fin a las reinversiones de forma pasiva drenaría la liquidez sin añadir garantías al sistema, mientras que la venta activa de bonos canjearía las reservas por garantías, una medida que permitiría disponer de bonos de alta calidad y contribuiría a reducir la escasez de garantías». La liquidación de las operaciones de refinanciación a largo plazo (TLTRO) supondría una reducción del balance del BCE de alrededor del 24% hasta finales de 2024.

Ebury, la fintech global especializada en pagos internacionales e intercambio de divisas, cree que un compromiso firme del BCE en su reunión del jueves con la reducción de la inflación a toda costa “apoyaría al euro”. «Cualquier indicio de que los tipos de interés tengan que subir más del 2% y de forma más agresiva en 2023 de lo que esperan los mercados impulsaría una fuerte subida de la moneda común», subraya.

“Una subida de menor magnitud a 75 pb sería un duro varapalo para los mercados, ya que actualmente dan totalmente por sentada esa subida”, señala.  “La inflación de la Eurozona ha alcanzado nuevos máximos, la confianza de los consumidores ha vuelto a caer en picado y los índices PMI de actividad empresarial sugieren una leve contracción. La incertidumbre en torno a la crisis energética europea supone un riesgo para el crecimiento, pero creemos que los responsables de la política monetaria lo pasarán por alto y darán prioridad a la reducción de la inflación”, resalta.

Juan José del Valle, analista de Activotrade, también cree que la reducción del balance del BCE comenzará a partir del segundo trimestre de 2023, pero recuerda que
tiene en “reserva” el instrumento de emergencia TPI en caso de que las primas de riesgo suban con fuerza.

Karsten Junius, economista jefe de J. Safra Sarasin Sustainable AM, no espera hasta diciembre una decisión del BCE de no reinvertir los reembolsos de su Programa de Compra de Activos (APP). Sí que tenga que revisar entonces al alza sus previsiones de inflación para este año y el próximo, y a la baja las previsiones del PIB, con el reconocimiento de una recesión.

Claudia Fontanive, gestora, y Mondher Bettaieb, director de Crédito de Vontobel, esperan que «las proyecciones macroeconómicas de diciembre apunten a un panorama más sombrío», pero descartan tipos superiores al 2,25% para finales de año. «Este año no esperamos una reducción del balance» del BCE.

Este escenario «ofrece a los inversores interesantes oportunidades de inversión, por ejemplo, bonos corporativos de sólidas empresas europeas que ofrecen atractivos cupones», como bancos y compañías de seguros, ervicios públicos, las telecomunicaciones o la energía.