Ebury, la fintech global especializada en pagos internacionales e intercambio de divisas, prevé que el par euro/dólar seguirá cotizando en torno a los niveles de paridad hasta el final del primer trimestre de 2023. Sin embargo, a partir de entonces, contempla una previsión alcista para el euro. “Pensamos que el BCE subirá los tipos de interés más intensamente en 2023 que la Reserva Federal, y a un ritmo que los mercados financieros subestiman actualmente. En nuestra opinión, esto puede permitir que el EUR/USD vuelva a subir hacia el nivel de 1,10 a finales del próximo año”, señala Ebury en su informe de previsión de divisas G3 actualizado para el cuarto trimestre de 2022. Según la entidad financiera, en la actual debilidad del euro pesa el creciente riesgo de recesión y la gran incertidumbre que rodea a los flujos energéticos europeos.

Asimismo, Ebury subraya que mientras que el Consejo de Gobierno del BCE seguirá previsiblemente endureciendo su política monetaria hasta mediados de 2023, la Reserva Federal parece que terminará antes su ciclo de subidas. “Esperamos empezar a ver un retroceso más significativo del dólar desde sus extraordinarios niveles elevados una vez que la Fed empiece a indicar que se acerca al final de su ciclo de subida de tipos, aunque es poco probable que esto ocurra hasta la reunión del FOMC de diciembre, como muy pronto”.

Dólar estadounidense (USD)

El dólar estadounidense ha continuado con su extraordinaria racha, subiendo frente a casi todas las demás divisas y alcanzando nuevos máximos de varias décadas frente a sus principales pares.

La fortaleza del dólar se debe a varios factores. Por un lado, en las últimas reuniones del FOMC la Reserva Federal se ha vuelto cada vez más agresiva. La Fed ha sido el banco central que más ha subido los tipos de interés entre los bancos centrales del G10, ya que tras la tercera subida consecutiva de 75 puntos básicos en su reunión de septiembre, el total de las subidas del tipo de interés de los fondos federales desde marzo asciende a 300 puntos básicos. Al mismo tiempo, el dólar también se ha beneficiado de un nuevo flujo hacia los activos refugio, ya que los inversores han huído de las inversiones de mayor riesgo como reacción a una serie de peligros para el crecimiento mundial, entre los que destacan:

• Las tasas de inflación alcanzan nuevos máximos, sin indicios de que hayan tocado techo en la mayoría de los casos.
• Los bancos centrales están llevando a cabo ciclos de endurecimiento agresivo a nivel mundial.
• La crisis energética está lejos de llegar a su fin, sobre todo en Europa.
• La guerra entre Rusia y Ucrania no parece llegar a su fin.
• El crecimiento de China se ralentiza en medio de la crisis inmobiliaria y los cierres por covid.
• Las turbulencias en el mercado de bonos del Reino Unido asustan a los mercados financieros.

Desde nuestro último informe sobre  las divisas del G10, el índice del dólar estadounidense ha alcanzado su nivel más alto desde el año 2002, y actualmente ha subido aproximadamente un 17% desde principios de año. Seguimos pensando que el dólar se depreciará de aquí al final del periodo que analizamos, aunque hemos revisado al alza nuestras previsiones para el dólar y vemos margen para una mayor fortaleza de la divisa en el corto plazo.

Los miembros de la Reserva Federal volvieron a sorprender de manera agresiva en la reunión de septiembre del FOMC, lo que demuestra su gran preocupación y falta de tolerancia a la altísima inflación estadounidense, que ha resultado ser mucho más rígida de lo que los responsables de la política monetaria esperaban. Antes de la reunión, el debate entre la mayoría de los participantes del mercado se centró en si la Fed se ceñiría a un movimiento de 75 puntos básicos o si aceleraría el proceso de endurecimiento con una subida de un punto porcentual. Finalmente apenas se habló de una subida de 100 puntos básicos, pero los comunicados de la Fed fueron inequívocamente hawkish y compensaron con creces esta modesta sorpresa dovish.

Lo más importante de la reunión fue la revisión al alza sin precedentes del «diagrama de puntos» del banco, que muestra dónde espera cada miembro del comité que se situen los tipos al final de cada año. Los responsables de la política monetaria ven ahora el tipo de interés de los fondos de la Fed en el 4,4% a finales de 2022, una considerable revisión respecto al 3,4% donde los situaban en junio. A falta tan solo dos reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto este año, esto indica efectivamente otro movimiento de 75 puntos básicos en noviembre, seguido de una subida de 50 puntos básicos en diciembre. También parece haber un fuerte consenso a favor de esta postura agresiva entre los miembros votantes del FOMC, tal y como indica el conjunto de puntos del gráfico en torno al rango 4,00-4,50%.

Creemos que las proyecciones de los tipos de interés de la Reserva Federal para el próximo año son un claro indicio de que la relajación de la política no está en el horizonte inmediato. El punto medio para 2023 se elevó al 4,6% (desde el 3,8% de junio), visto como el punto de vista de la Fed sobre la tasa terminal de los tipos de interés. Esta cifra también es superior a la que la mayoría de los economistas y el mercado esperaban antes de la reunión. Si bien esto no descarta necesariamente la posibilidad de un recorte de los tipos de interés en algún momento del próximo año, al menos envía una señal a los mercados de que es poco probable que se produzca un cambio en el proceso de subida hasta finales de 2023 como muy pronto. De cara al futuro, la Fed prevé un tipo de interés del 3,9% en 2024 (desde el 3,4%), del 2,9% en 2025 y del 2,5% a largo plazo (desde el 2,5%).

Los comunicados del presidente Powell sobre el estado de la economía estadounidense durante la reunión fueron más bien pesimistas, reconociendo que se avecina un periodo de dificultades y una posible recesión. Dicho esto, la Reserva Federal debe dar prioridad a la reducción de la inflación en EE.UU., y su capacidad para hacerlo a tiempo dictará su rendimiento a medio plazo. En palabras del propio Powell, las posibilidades de un aterrizaje suave «probablemente disminuirán» debido a que la política monetaria será más restrictiva durante más tiempo. Aunque las proyecciones macroeconómicas actualizadas de la Fed no apuntan explícitamente a una contracción total, las previsiones del PIB se revisaron a la baja de forma significativa. El FOMC redujo su proyección del PIB para final de año al 0,2% (desde el 1,7%), y ahora espera un crecimiento de sólo el 1,2% en 2023 (desde el 1,7%) y del 1,7% en 2024 (desde el 1,9%).

Creemos que la magnitud de las próximas subidas de tipos, incluida la de la próxima reunión de noviembre, dependerá en buena parte de los próximos datos sobre la inflación. Tras aumentar  a un máximo de cuatro décadas del 9,1% en junio, la tasa general de inflación en EE.UU. ha disminuido, aunque todavía es demasiado pronto para declarar con convicción que la presión sobre los precios ha tocado techo. La inflación general bajó al 8,2% en septiembre, debido en parte a la continua bajada de los precios de la gasolina. Sin embargo, la cifra se sitúa por encima del 8,1% que esperaban los economistas, por lo que, en nuestra opinión, esta sorpresa al alza justifica una nueva subida de gran magnitud en la reunión de la Fed de noviembre. La inflación subyacente aumentó hasta un nuevo máximo de cuatro décadas del 6,6% y aún no muestra signos de desaceleración. Últimamente la medida de inflación preferida por la Reserva Federal, el índice PCE subyacente, ha empezado a mostrar signos de relajación, aunque esta medida también aumentó al 4,9% en agosto.

Creemos que hay una serie de razones que sugieren que las presiones sobre los precios van a seguir normalizándose en los próximos meses:

• Las expectativas de inflación de EE.UU. han disminuido. Las expectativas de inflación a 5 años cayeron al 2,2% a finales de septiembre, su nivel más bajo desde julio (en el momento de escribir este informe se sitúan en el 2,3%).
• La actividad económica se está suavizando, especialmente en el extranjero (sobre todo en Europa y China).
• Las cadenas de suministro están mejorando.
• Los precios del gas natural en EE.UU. han caído desde sus máximos. Los precios del gas natural en el NYMEX han caído alrededor de un 30% desde el máximo alcanzado en agosto.
• El deterioro del mercado inmobiliario puede reducir la inflación del precio de la vivienda. Las ventas de viviendas existentes se redujeron un 26% en los ocho primeros meses del año, y las de las nuevas un 18%.
• El dólar estadounidense cotiza a niveles extraordinariamente altos. Dado que la mayoría de las facturas de las importaciones de EE.UU. se facturan en dólares, normalmente esto tendría un impacto relativamente pequeño en la inflación, pero dada la magnitud del repunte de la divisa pensamos que no será ni mucho menos insignificante.

Por ahora, el objetivo claro de la Reserva Federal es controlar la inflación en Estados Unidos, a expensas de apoyar la actividad económica. De hecho, la economía estadounidense ya ha entrado en una recesión técnica, después de que el PIB se contrajera otro 0,6% anualizado en el segundo trimestre, tras una caída del 1,6% en el primero. Tal y como habíamos previsto, la desaceleración parece ser poco profunda y temporal, ya que el PIB volvió a territorio expansivo en el tercer trimestre al aumentar un 2,6%, más de lo que esperaba el consenso del mercado. Creemos que la desaceleración será poco profunda y temporal. Los datos de la actividad económica correspondientes al tercer trimestre del año han sido bastante variados hasta ahora, en particular los índices PMI de actividad empresarial, lo que ha dificultado la obtención de una lectura real de las condiciones macroeconómicas. El índice PMI compuesto de S&P se ha situado por debajo del nivel de 50 (lo que indica contracción) en cada uno de los cuatro meses transcurridos hasta octubre, aunque el índice PMI de servicios del ISM se sitúa ahora en el nivel de 56,9, territorio cómodamente expansivo. La demanda interna parece haber disminuido, ya que las ventas al por menor se mantuvieron sin cambios en los tres meses anteriores a septiembre, aunque, según la estimación del GDPnow de la Fed de Atlanta, la economía estadounidense está en vías de registrar un crecimiento razonable en el tercer trimestre (+2,8% anualizado).

Un punto positivo sigue siendo la fortaleza del mercado laboral estadounidense, que sigue superando las expectativas y debería, en nuestra opinión, apoyar la expansión. En agosto se añadieron otros 263.000 empleos netos a la economía estadounidense, por encima del consenso de 250.000, tras las sorpresas al alza de los datos de julio y agosto. Aunque el mercado laboral es un indicador algo desfasado, está lejos de niveles consistentes con la recesión. Las ofertas de empleo han disminuido, aunque siguen siendo muy elevadas en términos históricos (10,1 millones en agosto), al igual que las renuncias (4,2 millones), mientras que el desempleo sigue situándose en torno a los mínimos pre pandémicos (3,5%). La medida más puntual de las solicitudes iniciales de subsidio de desempleo también ha caído desde nuestra última revisión, con sólo 190.000 nuevas solicitudes en la semana hasta el 24 de septiembre, lo que supone un  mínimo de cuatro meses. Un claro obstáculo para la futura expansión es el crecimiento de los ingresos reales, que tras el aumento de la inflación siguen en territorio negativo, en torno al -3%. Dicho esto, el crecimiento de los ingresos nominales sigue siendo elevado, y el actual desajuste entre la oferta y la demanda de mano de obra puede dar lugar a nuevas subidas.

En sus últimos comunicados, el presidente del FOMC, Jerome Powell, ha dejado claro que el banco necesitaría ver «pruebas claras y convincentes» de una desaceleración de las presiones sobre los precios antes de levantar el pie del pedal de ajuste. La revisión al alza del «diagrama de puntos» en septiembre es una prueba más de que el ciclo de subida de los tipos de interés aún no ha terminado. Creemos que se producirá otra subida de tipos de 75 puntos básicos en la próxima reunión del FOMC en noviembre, y que es probable que se produzca una nueva subida de tipos de 50 puntos básicos en diciembre. También ampliamos nuestra previsión de mayores tipos en EE.UU. en 2023. Ahora esperamos una nueva subida de tipos en la reunión de febrero, tal vez un movimiento «estándar» de 25 puntos básicos, antes de que los responsables de la política monetaria pongan fin al ciclo de subidas. Sin embargo, esto depende en gran medida de los próximos datos de inflación en EE.UU. En nuestra opinión, nuevas sorpresas al alza en el crecimiento de los precios de aquí a entonces podrían prolongar el proceso de endurecimiento.

En nuestra opinión, el agresivo ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal y el aumento de los riesgos para el crecimiento económico mundial mencionados anteriormente podrían seguir respaldando al dólar a corto plazo. Por lo tanto, prevemos un dólar estadounidense bastante fuerte frente a la mayoría de las divisas hasta finales de año, aunque seguimos pensando que es probable que el billete verde se deprecie de aquí al final de nuestro horizonte de previsión. Esperamos empezar a ver un retroceso más significativo del dólar desde sus extraordinarios niveles elevados una vez que la Fed empiece a indicar que se acerca al final de su ciclo de subida de tipos, aunque es poco probable que esto ocurra hasta la reunión del FOMC de diciembre, como muy pronto. Teniendo en cuenta el ritmo al que ha subido los tipos hasta ahora, creemos que la Fed será uno de las primeros bancos del G10 en poner fin a su ciclo de subidas, y pensamos que muchos de los otros grandes bancos centrales, especialmente el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra, pasarán la mayor parte del primer semestre de 2023 tratando de ponerse al día.

Seguimos manteniendo una visión más optimista sobre la economía mundial que la mayoría de los economistas. Creemos que la solidez de los mercados laborales, el ahorro acumulado durante la pandemia y una cierta demanda reprimida que aún no se ha liberado deberían apoyar la actividad del gasto de los consumidores este año. En nuestra opinión, cualquier sorpresa al alza en el crecimiento mundial debería ser positiva para el sentimiento de riesgo, y negativa para el dólar, debido a su condición de divisa refugio.

Euro (EUR)

Una de las principales noticias de los últimos meses en los mercados ha sido la caída por debajo de la paridad del EUR/USD por primera vez desde 2002.

La moneda común cayó por primera vez en julio por debajo de la barrera psicológica de la paridad, y durante los últimos dos meses prácticamente ha cotizado en torno a ese nivel o justo por debajo del mismo. La escalada de la crisis energética en Europa y el aumento del riesgo de recesión en el bloque común han pesado sobre el euro. Aunque nuestro escenario base es el de una leve contracción del PIB de la zona euro, reconocemos que existe el riesgo de una caída más severa en caso de que se produzca un invierno más frío de lo habitual y un corte total del suministro energético ruso. Por su parte, la lenta respuesta del Banco Central Europeo a la elevada inflación también puede justificar parte del mal comportamiento del euro este año. Creemos que el BCE todavía tiene mucho que hacer para alcanzar a algunos de sus principales homólogos (especialmente a la Fed), y eso podría favorecer a la moneda común hasta 2023.

Como ya mencionamos en nuestra última actualización del euro, creemos que la evolución del mercado energético es ahora un importante motor para la divisa. Sus precios se dispararon en Europa en agosto ante la escalada de tensión con Rusia y la amenaza de un corte total del suministro ruso. Los futuros del gas holandés TTF, por ejemplo, llegaron a aumentar más de un 300% en lo que va de año (aunque desde entonces los precios han caído bruscamente) y los futuros del gas natural a un mes han vuelto a los niveles de junio. La gran preocupación de los mercados es la amenaza de la escasez y un posible racionamiento durante los meses de invierno. Además, el cierre indefinido del gasoducto Nord Stream 1 conlleva que Rusia sólo abastezca a Europa con el 25% de los niveles de gas que tenía antes de la guerra, por lo que es muy probable que haya que recurrir al gas almacenado en mayor medida que en años anteriores.

Antes de la guerra, Rusia suministraba aproximadamente el 20% del petróleo de la UE y el 40% de sus importaciones de gas natural. Mientras que el suministro alternativo de petróleo es relativamente fácil de obtener y transportar, el gas natural necesita infraestructuras preexistentes, cuya construcción es lenta y costosa. Afortunadamente Europa ha dado pasos esperanzadores en la construcción de sus almacenes de gas natural. Por ejemplo, en el momento de redactar este informe, la UE ya ha alcanzado una capacidad de almacenamiento de gas de aproximadamente el 92% (por encima del objetivo comunitario del 80%), con tiempo para almacenar suministros adicionales antes de que llegue el frío. Salvo que se produzca un invierno excepcionalmente crudo y que los países de la UE no puedan reducir ni siquiera un poco su consumo de energía, el análisis de la Agencia Internacional de la Energía indica que esto debería ser suficiente para evitar el racionamiento (incluso en el caso de que se produzca un corte total del suministro ruso). Dicho esto, un déficit energético y un posible racionamiento de los suministros es una posibilidad factible. En este caso, probablemente se produciría una fuerte contracción del PIB de la zona euro y nos veríamos obligados a reducir considerablemente nuestras previsiones sobre el euro.

Con los mercados centrados en el creciente riesgo de recesión, el euro no ha aprovechado el giro agresivo del Banco Central Europeo. Llevamos tiempo diciendo que el BCE se ha retrasado a la hora de subir los tipos de interés, aunque finalmente ha empezado a tomar medidas contundentes para aliviar las presiones internas sobre los precios. En su reunión de octubre, el Consejo de Gobierno subió los tres tipos de interés principales en 75 puntos básicos por segunda vez consecutiva, tras haberlos subido en 75 puntos básicos en septiembre y 50 puntos básicos en julio.

No hubo grandes sorpresas en el comunicado del banco posterior a la reunión, aunque los ajustes realizados respecto a la reunión de septiembre han sido percibidos por los mercados como dovish, lo que es una interpretación correcta en nuestra opinión. El Consejo de Gobierno ha dicho que seguirá fijando los tipos de interés en cada reunión, en lugar de fijar una hoja de ruta futura explícita. El comunicado también señala que el banco espera seguir subiendo los tipos de interés con el fin de cumplir su objetivo de inflación del 2% a medio plazo. Sin embargo, se ha eliminado la expresión «durante las próximas reuniones”, y se ha cambiado por esperar subir los tipos «más».

Las declaraciones de Lagarde sobre el estado de la economía del bloque coincidieron bastante con su anterior intervención de septiembre, afirmando, una vez más, que los riesgos para la inflación estaban «inclinados al alza» y señalando que un euro más débil había aumentado las presiones inflacionistas. Hasta ahora, no hemos visto ningún intento real de intervenir verbalmente en el mercado de divisas por parte de los miembros del BCE, a pesar de la caída del 6% del euro desde el inicio de 2021 en términos de tipo de cambio efectivo nominal. A pesar de los claros riesgos para el crecimiento, creemos que la reducción de los precios al consumo en el bloque seguirá siendo la principal prioridad del BCE. Además, Lagarde ha señalado que puede ser necesario subir los tipos en «más» reuniones, y que el banco puede tener que ir más allá de la normalización.

De hecho, los últimos datos de inflación de la zona euro justifican que el banco siga subiendo los tipos de interés en los próximos meses. La inflación general ha saltado a dos dígitos por primera vez en la historia (subiendo al 9,9% en septiembre), muy por encima de las previsiones. También se ha seguido observando un repunte de la inflación subyacente, que aumentó hasta un máximo histórico del 5,8% (más del doble del objetivo del 2% del BCE). El BCE aumentó considerablemente su previsión de inflación para 2022 en septiembre, y estima ahora una inflación media del 8,1% este año (frente al 6,8% previsto en junio) y del 5,5% en 2023 (desde el 3,5%).

Curiosamente, Lagarde señaló en la reunión de septiembre que harían falta tres o cuatro reuniones más para llegar al final del ciclo de subidas. Si incluimos la reunión de septiembre, esto sugiere que podríamos llegar a un final o, como mínimo, a una pausa en el proceso de endurecimiento en diciembre o febrero. Creemos que esto es demasiado prudente. A diferencia de lo que ocurre en EE.UU., la inflación de la zona euro aún no ha dado señales de alcanzar su punto máximo, mientras que el retraso del ciclo de subidas se traduce en una política del BCE mucho menos restrictiva que la de la mayoría de sus homólogos. En nuestra opinión, el Consejo de Gobierno podría seguir endureciendo su política monetaria hasta mediados de 2023, mientras que la Reserva Federal parece que terminará su ciclo de subidas en febrero. Creemos que esto daría lugar a una subida del EUR/USD en la primera mitad del próximo año.

Al igual que en la mayoría de las grandes áreas económicas, estamos empezando a ver signos de desaceleración en la producción de la zona euro. Los PMI de actividad empresarial han dado un giro a peor. El índice compuesto ha descendido por debajo del nivel clave de 50 y ha entrado en territorio de contracción, cayendo a 47,1 en octubre. La confianza de las empresas y de los consumidores ha disminuido, debido sobre todo a las preocupaciones que suscita la energía, y esta última se ha desplomado hasta un mínimo histórico de -28,8. Dicho esto, el mercado laboral del bloque atraviesa un buen momento. La tasa de desempleo se situó en agosto en un mínimo histórico del 6,6%, lo que debería contribuir a respaldar la actividad general. Al igual que en otras regiones, el elevado exceso de ahorro acumulado durante la pandemia debería compensar parte del riesgo de la demanda creado por el aumento de la inflación. Según Deloitte, este excedente de ahorro asciende a 800.000 millones de euros, lo que equivale aproximadamente al 7% del PIB de la zona euro.

Lagarde ha declarado que una recesión no es el panorama previsto por el banco central para 2022 o 2023. Dado el riesgo de una posible escasez de energía durante el invierno, pensamos que esto quizás sea algo optimista. Dicho esto, salvo un invierno inusualmente frío y el cese completo del suministro energético ruso, creemos que se evitará una fuerte contracción de la actividad y que cualquier recesión será relativamente suave en comparación con los peores augurios. Seguimos considerando improbable un corte total del suministro de gas por parte de Rusia. Además, los esfuerzos realizados para aumentar el suministro de gas natural son satisfactorios y esperamos que sean suficientes sin necesidad de racionamiento. Sin embargo, este riesgo se cernirá sobre la moneda común en los próximos meses, lo que puede dificultar que el euro registre subidas significativas respecto a los niveles actuales hasta que lo peor del frío haya quedado atrás.

En vista del creciente riesgo de recesión y de la gran incertidumbre que rodea a los flujos energéticos europeos, revisamos a la baja nuestras previsiones sobre el EUR/USD. Creemos que el par seguirá cotizando en torno a los niveles de paridad hasta el final del primer trimestre de 2023. A partir de entonces, seguimos manteniendo nuestras previsiones alcistas para el euro. Como ya hemos mencionado, pensamos que el BCE subirá los tipos de interés más intensamente en 2023 que la Reserva Federal, y a un ritmo que los mercados financieros subestiman actualmente. En nuestra opinión, esto puede permitir que el EUR/USD vuelva a subir hacia el nivel de 1,10 a finales del próximo año.

Libra Esterlina (GBP)

Tras el anuncio presupuestario del gobierno británico -que sacudió su mercados financieros a finales de septiembre- la libra esterlina pasó a comportarse como una divisa más propia de mercados emergentes.

El presupuesto inflacionista (en el que se anunciaron enormes recortes fiscales, pero pocas garantías sobre cómo se financiarían) hizo que la libra se desplomara hasta un mínimo histórico frente al dólar estadounidense. En un momento dado, el par GBP/USD llegó a cotizar por debajo del nivel de 1,04, cayendo en dos días más del 7%, y por debajo de su anterior mínimo histórico de 1985. Desde entonces, sin embargo, la intervención del Banco de Inglaterra ha contribuido a calmar el mercado de renta fija, mientras que el notable cambio de rumbo en casi todos los recortes fiscales ha restaurado una apariencia de confianza en los activos del Reino Unido y ha hecho que la libra se sitúe en torno a los niveles anteriores al presupuesto.

El anuncio presupuestario también desencadenó uno de los períodos de trading más violentos de la historia en los mercados financieros del Reino Unido. Los rendimientos de los bonos experimentaron sus mayores movimientos diarios en los últimos treinta años, los mercados de renta variable cayeron bruscamente  y la volatilidad implícita de la libra aumentó hasta  su nivel más alto desde la crisis financiera mundial de 2009. En resumen, el gobierno anunció uno de los mayores paquetes de recortes fiscales que se recuerdan y la inyección de un estímulo masivo en la economía a través de planes de garantía energética para hogares y empresas. Desgraciadamente para la Primera Ministra Truss, los inversores percibieron de estas medidas que las perspectivas económicas a medio plazo habían empeorado y que el riesgo de una crisis de la deuda soberana había aumentado.

Unos días después de caer a un nivel mínimo histórico frente al dólar, la libra protagonizó uno de los repuntes más rápidos que hemos visto en una divisa importante en años. Lo atribuímos en parte a la intervención del Banco de Inglaterra, que anunció que compraría cantidades ilimitadas de bonos del Estado hasta el 14 de octubre utilizando sus reservas. Si bien esto estabilizó los rendimientos de los gilts, hubo un claro límite en cuanto a la duración de la compra de bonos. El gobernador Andrew Bailey descartó una prórroga más allá de esa fecha, aunque la facilidad temporal de reposición de garantías ampliada del banco (TECRF) seguirá en vigor hasta el 10 de noviembre para intentar garantizar la estabilidad del mercado.

Sin embargo, el principal factor de la recuperación de la libra ha sido el giro drástico y sin precedentes de la política del gobierno británico. Bajo la presión de los mercados financieros, los medios de comunicación, las agencias de calificación crediticia y el electorado, el gobierno de Liz Truss dio marcha atrás en casi todos los recortes de impuestos en poco más de tres semanas después de su presentación. Esto incluyó la revocación de la decisión de recortar el tramo impositivo del 45% para los ingresos más elevados, deshacerse de la subida del impuesto de sociedades prevista para abril de 2023 y desechar los planes de reducir el nivel básico del impuesto sobre la renta del 20% al 19%. Según nuestras estimaciones, esto supone aproximadamente el 80% de los recortes fiscales que se anunciaron el 23 de septiembre (32.000 millones de libras), siendo la reducción de la Seguridad Social y el impuesto del timbre los únicos cambios fiscales que se mantienen. El ex canciller Kwasi Kwarteng también fue sustituido por Jeremy Hunt, que ha tranquilizado a los mercados con su enfoque más ortodoxo y pragmático.

Creemos que estos cambios en la política del Gobierno deberían contribuir a restaurar la confianza en los activos de Reino Unido, reducir el riesgo de una espiral de deuda y eliminar gran parte de la prima de riesgo del «minipresupuesto» que pesa sobre la libra. Dicho esto, tampoco esperamos que el camino sea fácil para la libra esterlina a partir de ahora. Por un lado, la credibilidad del gobierno se ha visto enormemente afectada por el fiasco presupuestario y la primera ministra Liz Truss dimitió tras apenas 40 días en el cargo. Los torys han elegido al ex canciller Rishi Sunak como nuevo líder del partido y por tanto, nuevo Primer Ministro del Reino Unido. Los mercados han reaccionado de manera positiva a esta noticia, pero creemos que la inestabilidad política británica sigue siendo bastante elevada y queda por conocer el nuevo presupuesto del gobierno, por lo que creemos que la libra aún no está fuera de peligro.

Las perspectivas a corto plazo para la libra dependerán en gran medida de cómo el Banco de Inglaterra evalúe el impacto del cambio de rumbo del gobierno en la inflación británica. En lo que va de año el organismo ha subido los tipos de interés en todas las reuniones de política monetaria en respuesta al exceso de inflación. El índice general se redujo en agosto, aunque todavía se situó en el 9,9% (justo por debajo de los máximos de cuatro décadas); por su parte, la inflación subyacente aún no ha llegado a su punto máximo, y de hecho alcanzó un nuevo récord del 6,3%. En la reunión de septiembre, que tuvo lugar antes del presupuesto, el Banco de Inglaterra subió los tipos de interés en otros 50 puntos básicos, en línea con las expectativas, pero la falta de consenso entre los miembros del Comité de Política Monetaria no inspiró confianza en la toma de decisiones del banco.

Tras el anuncio presupuestario, los miembros del Comité de Política Monetaria advirtieron que se avecinaba una «importante» subida de tipos en noviembre. Sin embargo, el reciente cambio de rumbo del Gobierno ha hecho que la magnitud de la próxima subida sea increíblemente difícil de predecir. En el momento de redactar este artículo, los swaps están valorando una subida de tipos de 75 puntos básicos en noviembre, con un 70% de probabilidades de un movimiento de 100 puntos básicos, y un tipo básico de alrededor del 5% en marzo de 2023. Creemos que hay muchas posibilidades de que el Banco de Inglaterra no alcance los precios del mercado en las próximas reuniones del Comité de Política Monetaria, sobre todo debido a que últimamente se ha mostrado proclive a dar sorpresas moderadas. En nuestra opinión, el aumento de los rendimientos de los bonos desde el presupuesto, que se está reflejando en unos tipos hipotecarios significativamente más altos, también puede provocar un elemento de restricción entre los responsables políticos.

Sin embargo, nos ha animado la trayectoria que ha seguido la economía británica últimamente, lo que nos da motivos para el optimismo. Tal y como preveíamos, los datos macroeconómicos se han mantenido bastante bien dadas las circunstancias. A pesar de que se sugiera lo contrario, la economía británica no se encuentra ya en una recesión técnica, ya que la cifra del PIB del segundo trimestre se corrigió al alza, pasando de una modesta contracción a una expansión del +0,2%. Los PMIs de actividad empresarial que cubren el tercer trimestre del año se han ralentizado, aunque de nuevo no se observan niveles de producción acordes con una fuerte desaceleración. El PMI compuesto de octubre representó una contracción relativamente leve (47,2). No obstante, seguiremos de cerca el impacto del fiasco presupuestario y la caída del crecimiento de los ingresos reales (-3,9% en agosto) sobre la confianza y el gasto de los consumidores, pilar fundamental de la economía británica.

En nuestro informe anterior en el que analizamos el mini-presupuesto señalamos que las perspectivas de la economía británica y de la libra habían empeorado tras el anuncio, y que los recortes fiscales habían añadido una prima de riesgo adicional a la moneda. Ahora esta prima de riesgo prácticamente ha desaparecido y prevemos una divisa más fuerte que en el periodo inmediatamente posterior al presupuesto. Creemos que lo más probable es que la libra se aprecie frente al dólar, puesto que seguimos considerando que el par GBP/USD está infravalorado a los niveles actuales. Además, pensamos que la resistencia de la economía del Reino Unido, su relativo aislamiento de la crisis energética en Europa y el aumento de las cotizaciones como resultado de un endurecimiento más agresivo de la política del Banco de Inglaterra deberían hacer que el par cotice al alza según nuestras previsiones.

Ahora bien, no creemos que las perspectivas de la libra sean tan optimistas como antes de las últimas turbulencias del mercado. La incertidumbre política es mayor y la credibilidad en el gobierno británico ha sufrido un golpe importante. Los mercados de bonos del Reino Unido siguen siendo sensibles y los rendimientos de los gilts siguen siendo muy elevados, lo que supone un riesgo para la economía y la estabilidad financiera. Como ya se ha mencionado, creemos que puede ser difícil que el Banco de Inglaterra suba los tipos de forma tan agresiva como el mercado está estimando actualmente, lo que supone un riesgo añadido para la moneda británica.