El año ha sido inolvidable, y no siempre por las razones correctas. Los últimos 12 meses pasarán a la historia económica como el año en que las economías mundiales se tambalearon bajo el peso de tremendas presiones inflacionistas.

Muchas de las causas de este inoportuno resurgimiento de la inflación se remontan a
problemas estructurales relacionados con la pandemia de Covid-19, las subsiguientes
interrupciones de la cadena de suministro y las disrupciones causadas por la guerra entre Rusia y Ucrania y la crisis energética europea.

A medida que el año se acerca a su fin, pocas veces ha habido un momento más apropiado para pensar en el futuro de la inflación. Hemos pedido a nuestros equipos de inversión que analicen lo que podría ocurrir si estos vientos económicos adversos disminuyeran o, incluso, desaparecieran por completo de la ecuación. ¿Qué puede significar esto para los mercados y los inversores, y cómo podrían responder al estallido de la burbuja inflacionista?

1: Las mejoras en las cadenas de suministro suponen una luz al final del túnel

Silvia D’Angelo, Economista Senior, señala que, aunque tanto la oferta como la demanda han impulsado la inflación mundial en 2022, las correcciones en ambos lados de la ecuación podrían reducirla en los próximos años.

Los factores relacionados con la oferta han sido los principales impulsores del repunte de la inflación en todo el mundo, aunque su peso varía según las zonas geográficas. En Estados Unidos, la Reserva Federal de San Francisco estima que aproximadamente la mitad de la inflación se debe a disrupciones en la oferta.

La corrección de los desajustes en las cadenas de suministro mundiales es un factor clave de la reducción de la inflación en nuestro escenario base para 2023. La evolución reciente ha sido alentadora. Muchos indicadores de la presión sobre las cadenas de suministro han empezado a disminuir recientemente. Los precios del transporte de mercancías se han desplomado, con una caída de los precios al contado de los contenedores de cerca del 60% este año. La congestión portuaria también ha mejorado en todos los ámbitos, y los retrasos se han acortado significativamente en comparación con los titulares de principios de año. Los plazos de entrega citados en la encuesta del PMI manufacturero indican mejoras globales, y los precios de producción también se han enfriado.

Resumiendo esta evolución, el Índice de Presión de la Cadena de Suministro Global elaborado por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York mostró una mejora significativa y constante entre mayo y septiembre de 2022. El índice sugiere que todavía hay algunas distorsiones, pero son comparativamente limitadas si se
miden con respecto al pico experimentado a finales de 2021, y se prevé que los niveles
normales estén al alcance para 2023.

Aunque el debilitamiento de la demanda mundial ha contribuido, y contribuirá aún más, a aliviar las presiones sobre las cadenas de suministro, es poco probable que el proceso sea coser y cantar. Por un lado, es posible que la relajación gradual de la dura política china de cero Covid no cobre el impulso que los inversores esperaban hasta hace poco. Además, a largo plazo, la relación cada vez más conflictiva entre China y EE.UU. ha sido el catalizador de una constante reorganización de las cadenas de suministro mundiales, y esto también podría continuar.

En términos más generales, es posible que algunas de las disrupciones de suministro que desencadenaron la pandemia y la guerra en Ucrania se vuelvan más permanentes. De hecho, estas recientes alteraciones se produjeron en un contexto de crecientes tensiones geopolíticas internacionales e intensificaron tendencias preexistentes que apuntaban a una inversión parcial de la globalización.

A más largo plazo, el impacto del cambio climático también podría contribuir a un panorama de limitaciones de la oferta (por ejemplo, escasez de alimentos), mientras que una transición descoordinada y mal gestionada hacia el cero neto será sin duda ineficiente y costosa.

En general, es posible que nos dirijamos hacia un mundo dominado por las limitaciones de la oferta y por lentos pero implacables reajustes de la cadena de suministro, lo que podría implicar una mayor inflación, al menos en comparación con la era pre-Covid.

2: Moderación de los precios de la energía (pero aún es pronto para confiarse)

A pesar de la reciente evolución positiva del mercado del gas, los inversores deben actuar con cautela, afirma Audra Delport, Jefa de Investigación de Crédito Corporativo.
Al entrar en 2022, el aumento de la inflación se atribuyó sobre todo a factores relacionados con la pandemia del Covid-19: disrupciones en la cadena de suministro debido a la asincronización de las reaperturas, un desplazamiento de la demanda de servicios a bienes que supuso una presión sobre la producción, así como escasez de mano de obra.

La invasión rusa de Ucrania en febrero de 2022, por su parte, provocó un aumento significativo de los precios del petróleo y del gas natural, lo que aumentó el temor a una interrupción del suministro, dado el papel de Rusia como gran exportador de ambos productos.

La crisis energética exacerbó aún más las presiones inflacionistas a lo largo del año y sigue siendo uno de los principales factores de la actual crisis del coste de vida. Los precios del gas natural en Europa se dispararon en agosto, cuando Rusia restringió los flujos y el continente se apresuró a llenar los depósitos para preparar el invierno.

El coste de una menor dependencia del gas ruso por parte de la UE es evidente. En el Escenario de Compromisos Anunciados (APS), la Unión Europea se ha comprometido a duplicar la energía limpia, gastando 65.000 millones$ al año para reducir la demanda de gas natural en un 60% de aquí a 2030.

Más recientemente, los precios del gas natural han bajado desde los máximos de agosto, ya que los europeos se han beneficiado de un tiempo inusualmente cálido en octubre, lo que significa que los temores a una escasez de energía y a un posible racionamiento invernal han disminuido.

Los precios mundiales del petróleo también han retrocedido desde los máximos de marzo, pero se mantienen en niveles elevados y son superiores a los del mismo periodo del año pasado (debido a la escasez de oferta y a los recortes de producción de la OPEP).

Aunque esta reciente moderación de los precios de las materias primas es alentadora, y creemos que probablemente contribuirá a aliviar las presiones inflacionistas a corto plazo, es demasiado pronto para declarar la victoria contra las presiones inflacionistas impulsadas por las materias primas. Las principales razones para ello son las siguientes:

● Sigue existiendo el riesgo de que los precios del gas natural se disparen en caso de un invierno más frío. La Oficina Meteorológica de Reino Unido elevó recientemente la
probabilidad de una estación más fría al 25%, una estimación mayor de lo habitual.
● Si los inventarios europeos se agotan este invierno, será difícil volver a llenarlos el año que viene. Si China se reabre por completo, los europeos tendrán que hacer frente a una mayor competencia para adquirir gas natural licuado. Esto aumentará la presión al alza sobre los precios.
● La prohibición impuesta en diciembre por los países occidentales de prestar servicios
marítimos a los cargamentos de petróleo ruso (a menos que el petróleo se venda por
debajo de un precio establecido) también impulsará los precios al alza.

Aunque la reciente caída de los precios de la energía puede contribuir claramente a contener las presiones inflacionistas, nuestras perspectivas sobre la inflación siguen siendo prudentes de aquí a 2023.

3:Un estancamiento fiscal – depende de ti, Fed

Los resultados de las elecciones de mitad de mandato en EE.UU. han dado lugar a un gobierno dividido y a un probable bloqueo de la política monetaria. La economista Silvia D’Angelo se pregunta si el resultado de las elecciones refuerza la posición de la Reserva Federal en su lucha contra la inflación.

La extraordinaria respuesta fiscal a la crisis del Covid-19 impulsó la demanda agregada, lo que probablemente ha contribuido al reciente repunte de la inflación en todo el mundo. Las economías avanzadas fueron más derrochadoras que los países emergentes, destacando la magnitud del estímulo fiscal estadounidense.

Según las estimaciones del Fondo Monetario Internacional (FMI), el saldo primario ajustado en función del ciclo (en porcentaje del PIB potencial) aumentó cinco puntos porcentuales de media en las economías avanzadas entre 2019 y 2020. Sin embargo, desde 2021, la orientación fiscal se ha vuelto restrictiva en general, y la mayoría de los países se ha embarcado en un proceso de consolidación fiscal.

En 2021 y 2022, los déficits fiscales se redujeron drásticamente, lo que refleja la reversión de las medidas relacionadas con la pandemia, y una contribución positiva de las sorpresas de la inflación. De cara a 2023, será necesario reducir los déficits para apoyar la lucha contra la inflación y garantizar la sostenibilidad de la deuda.

Aunque los gobiernos pueden sentirse tentados a dejar que la inflación suba para acomodar la corrección fiscal, este planteamiento no es sostenible.

En primer lugar, una inflación baja y estable es una condición clave para la estabilidad
macroeconómica y los buenos resultados económicos a largo plazo. En segundo lugar, el aumento de la inflación ha presionado a los gobiernos, especialmente en Europa, a recurrir a estímulos fiscales para amortiguar los efectos de la peor crisis del coste de vida desde los años setenta en hogares y empresas.

Hasta ahora, los gobiernos europeos han optado en general por un apoyo fiscal específico y limitado, aunque ha habido diferencias entre países, dependiendo de su respectiva situación fiscal.

En general, el proceso de corrección fiscal se ha ralentizado o estancado, pero aún no se ha invertido, aunque esto supone un riesgo para el futuro, si la crisis energética europea resulta más duradera.

Se mire por donde se mire, los responsables políticos se enfrentan a compromisos difíciles de cuadrar. Por un lado, cualquier creación de apoyo fiscal adicional podría contribuir a avivar las mismas presiones inflacionistas que los bancos centrales pretenden combatir. Por otro, la subida de los tipos, requisito previo para combatir la inflación, limita el margen de maniobra para el estímulo fiscal.

En este contexto, Estados Unidos se encuentra en una posición ligeramente más fuerte. Por un lado, los responsables políticos no se enfrentan a la misma crisis de los precios de la energía que Europa. Pero, sobre todo, la actual configuración política -un gobierno dividido, con bloqueo legislativo- no implica ninguna política fiscal adicional en un futuro previsible.

Una grave recesión podría cambiar esta situación, pero por el momento no es nuestro
escenario base.

4: La perspectiva de una recesión mundial

Las perspectivas macroeconómicas se deterioraron constantemente a lo largo de 2022, y para Silvia D’Angelo, Economista Senior, se cierne la sombra de una recesión mundial. ¿Qué significa esto para la inflación y cómo deben prepararse los inversores para su impacto?

Mientras la recuperación de la recesión relacionada con el Covid seguía su curso en la mayoría de los países, la invasión rusa de Ucrania a principios de 2022 supuso una nueva sacudida energética para la economía mundial, que ha sido especialmente dolorosa para los importadores netos de materias primas.

Más recientemente, las perspectivas se han deteriorado aún más, en gran medida como reflejo de tres factores principales:

● En primer lugar, la crisis energética europea se ha intensificado en los últimos meses, con el recorte por parte de Rusia de sus suministros de gas a Europa. Es probable que el impacto de los elevados precios de la energía en la balanza comercial lleve a la región a una recesión este invierno, y los riesgos se inclinan a la baja ante la posibilidad de que el impacto de los precios se transforme en un impacto cuantitativo.
● En segundo lugar, la inflación ha seguido sorprendiendo al alza de forma generalizada, resultando incluso más alta y firme de lo previsto hace unos meses. Esto ha dado lugar a un ritmo más rápido de endurecimiento de la política monetaria. Históricamente, la inflación a los niveles actuales ha sido casi siempre precursora de una recesión.
● En tercer lugar, la economía china ha obtenido malos resultados como consecuencia de la dura política gubernamental de cero Covid y de la actual corrección del sector
inmobiliario.

Según las últimas previsiones del FMI, el crecimiento mundial apenas superará el 3% este año y el 2,7% el próximo, muy por debajo de la tendencia de las décadas anteriores a la recesión por el Covid (~3,5%).

Los riesgos para estas previsiones son a la baja, ya que un amplio conjunto de información, que incluye encuestas nacionales y datos concretos sobre la producción industrial, el consumo y el mercado laboral, apunta a una ralentización económica generalizada (aunque conviene señalar las diferencias entre regiones y países).

Hasta ahora, la economía estadounidense ha obtenido mejores resultados, como reflejo de su independencia energética y, en cierta medida, del impacto duradero del gran estímulo fiscal relacionado con el Covid. No obstante, el agresivo endurecimiento de la Fed desde marzo de 2022, unido a la disminución del apoyo fiscal y a la tendencia de la creciente inflación a erosionar las rentas reales, ha cambiado este escenario. En nuestra opinión, es probable que EE.UU. entre en una leve recesión, y nuestro caso base es que esto ocurra a mediados de 2023.

5: No si, sino cuándo: La política china de cero Covid no está hecha para durar

Es difícil predecir cuándo China flexibilizará su estricta política de cero Covid, pero Jonathan Pines, Gestor Principal de Carteras de Renta Variable de Asia ex-Japan, sostiene que el país se acerca a una encrucijada en la que ya no es posible intentar contener el virus.

El enfoque autoritario de China para la contención del virus, que denomina ‘dinámica cero’, lleva en vigor casi tres años. Los inversores se aferran a la esperanza de que China pueda suavizar las medidas en los próximos meses, con el fin de liberar la presión ejercida sobre la segunda economía más grande del mundo.

Mientras la economía mundial sigue viéndose sacudida por diversos vientos en contra, para China el enorme coste económico y social de intentar contener el virus puede dejar de ser finalmente un precio que merezca la pena pagar, como atestigua el reciente estallido de protestas antigubernamentales en el país.

En nuestra opinión, los precios actuales del mercado presentan una inequívoca oportunidad de compra. Dicho esto, nada es sencillo, y los precios no son bajos únicamente como consecuencia del cero Covid. La supresión de las resoluciones alternativas de litigios (RAL), el desplome del mercado inmobiliario, las tensiones geopolíticas y la prosperidad común son factores que contribuyen a las bajas valoraciones en China.

Aunque pensamos que invertir en China merece la pena sobre una base ajustada al precio, nuestra evaluación del riesgo de China es que debemos considerar todos estos riesgos, y no solo el cero Covid.ç

6: ¿Tipos de interés más altos como solución a la inflación?

En el actual entorno de inflación por encima del objetivo, los bancos centrales se han vuelto ‘hawkish’ en sus esfuerzos por frenar la inflación y mantener las expectativas bajo control. Para Orla Garvey, gestora sénior de carteras de renta fija, la pregunta sigue siendo: ¿funcionará?

La inflación que estamos experimentando actualmente ha sido impulsada en su mayor parte por una combinación de restricciones de suministro tras la pandemia, la guerra entre Rusia y Ucrania, la política de cero Covid en China, la escasez de mano de obra y el impacto de la política fiscal y de los bancos centrales extremadamente laxa tras la pandemia.

Los bancos centrales no disponen de las herramientas necesarias para influir en los canales de la oferta, y esto se complica aún más por la falta de claridad sobre cómo interactuará la política fiscal con el crecimiento y la inflación a medida que nos acercamos a 2023.

Por el lado de la demanda, observamos cierto debilitamiento en sectores sensibles a los tipos de interés, como el de la vivienda, en el que los elevados tipos hipotecarios y el fuerte aumento de los precios tras la crisis del Covid han lastrado la demanda y, en consecuencia, los precios. La destrucción de la demanda también es visible en los precios de los coches usados, lo que está contribuyendo igualmente a la deflación de los precios.

El sector de los servicios es más complicado: la escasez de mano de obra en algunos sectores ha provocado un aumento de los costes, y es probable que esto sólo se resuelva con un aumento del desempleo.

El resultado ha sido una ampliación de la inflación en la cesta de servicios que, a su vez, probablemente aumentará la presión sobre los bancos centrales para que mantengan una política restrictiva, incluso cuando la inflación general siga cayendo.

La cuestión para los inversores es qué rumbo tomarán los bancos centrales a partir de ahora. ¿Mantienen su política hawkish, con todo lo que ello implica para el crecimiento, o se suavizan y corren el riesgo de que las expectativas de inflación se desanclen?