Jakob Suwalski, director de calificaciones soberanas de Scope Ratings, y Giulia Branz, analista senior, destacan que España es un país muy descentralizado, con una parte significativa del gasto (alrededor del 35%) transferido a sus 17 comunidades autónomas. Las comunidades autónomas (CCAA) son responsables principalmente de la sanidad (más del 30% de su gasto total), la educación (20%), la protección social, las infraestructuras y el transporte.

En cuanto a la financiación, las comunidades autónomas se dividen en «régimen ordinario» y «régimen foral»: Navarra y País Vasco. Las regiones de régimen ordinario comparten al 50% con el Estado los impuestos sobre la renta y el valor añadido. Conservan el 58% de los impuestos especiales (alcohol, tabaco y gasolina) y el importe íntegro de los impuestos sobre la electricidad, sucesiones y juego, y timbre. No controlan los impuestos sobre el valor añadido y los impuestos especiales (alrededor del 50% de sus ingresos fiscales totales), pero tienen cierto margen de maniobra en otros impuestos, incluido el impuesto sobre la renta (40%). Sin embargo, las regiones ordinarias obtienen beneficios limitados de los ajustes fiscales, ya que el 75% de sus capacidades fiscales sirven para financiar el principal fondo de nivelación. Las comunidades autónomas en régimen foral conservan la plena responsabilidad de los ingresos fiscales, excluidos los aranceles aduaneros, a condición de que la presión fiscal total no sea inferior a la del resto de España. Estas regiones no reciben transferencias de la Administración central y destinar una parte de sus ingresos a financiar los gastos generales de la administración central.

El sistema de financiación autonómica (para las regiones de «régimen ordinario») incluye una importante compensación fiscal y pretende garantizar que las regiones dispongan de fondos suficientes para prestar servicios públicos vitales. Además de la redistribución del 75% de las capacidades fiscales de las regiones, el sistema también incluye transferencias verticales del Gobierno central. El importante grado de igualación entre las regiones debilita el vínculo entre sus presupuestos y la riqueza de sus economías locales. En efecto, las grandes divergencias económicas entre las regiones (ver gráfico) no siempre se reflejan en sus presupuestos, como veremos a continuación.

El sistema también suaviza los efectos de los shocks económicos, dado que las regiones reciben ingresos a cuenta basados en estimaciones según el presupuesto anual del Estado, que se liquidan regularmente con dos años de retraso. En el pasado, las liquidaciones negativas para las regiones derivadas de importantes perturbaciones económicas, como la pandemia de Covid-19, fueron compensadas por el Gobierno central o repartidas a lo largo del tiempo, lo que supuso una protección adicional para las finanzas regionales. Los resultados económicos de España se vieron gravemente afectados durante la pandemia, pero los resultados presupuestarios del sistema mejoraron. «Esperamos una relativa resistencia frente a la actual crisis del coste de la vida en 2023», señalan los expertos de Scope.

«Sigue habiendo dudas sobre la equidad y la transparencia de los criterios de redistribución de los recursos. Estas surgen de una consideración imperfecta de las características demográficas y geográficas y debido a un elevado peso de los parámetros históricos. Se suponía que el sistema se reformaría en 2014, pero las negociaciones son complejas, ya que algunas regiones apuntan a una infrafinanciación estructural, mientras que otras pretenden preservar el statu quo, y entran en la fragmentada política española. Los primeros trabajos sobre la reforma han comenzado, pero los cambios estructurales no se presentarán antes de las elecciones regionales de mayo y las nacionales de finales de este año», añaden.

A pesar de algunas fricciones políticas, los lazos institucionales y financieros entre las regiones españolas y el Gobierno central son fuertes. Las normas fiscales se reforzaron con una reforma en 2012 que limita la capacidad de endeudamiento de las regiones, y el Gobierno centraliza la financiación mediante la provisión de liquidez condicional en términos favorables. Así pues, los préstamos soberanos se han convertido en una red de seguridad permanente para las CCAA, aunque en los últimos años las regiones más fuertes están volviendo gradualmente a la financiación autónoma. En respuesta a los daños ocasionados por la pandemia de Covid-19, el Gobierno central ha reforzado el apoyo financiero, cubriendo los gastos adicionales de las regiones y restableciendo las pérdidas de ingresos, centralizando totalmente los efectos negativos sobre sus Presupuestos. «Esperamos que los principales cambios en la solvencia de las Comunidades Autónomas se produzcan a través de la calificación soberana, aunque las diferencias entre los fundamentales crediticios individuales de las regiones son a veces notables», advierten.

Mejora de los Presupuestos

Los presupuestos de las Comunidades Autónomas han mejorado sustancialmente en los últimos años, tras la debilidad registrada durante la crisis de la deuda soberana. Esta mejora se ha visto respaldada por una sólida recuperación económica y una mejora del marco fiscal que ha dado lugar a mayores márgenes operativos, junto con una carga de intereses decreciente. El apoyo del Gobierno central ha desempeñado un papel crucial para que las CCAA puedan capear las repercusiones de la pandemia de Covid-19, lo que se traduce en unos sólidos márgenes operativos intactos en 2020-2021 para el agregado, a pesar de la importante contracción económica y el impacto de la crisis en los costes.

Los resultados presupuestarios varían de una región a otra, en gran parte debido a los criterios de distribución de los recursos en el marco del sistema de financiación regional, que representa alrededor del 75% de los ingresos de funcionamiento de las Comunidades. Varias Comunidades Autónomas se consideran estructuralmente infrafinanciadas, especialmente la Comunidad Valenciana, Murcia y Cataluña, que son las que presentan los resultados más débiles, con márgenes de explotación negativos y grandes déficits en las cuentas de capital.

Por otro lado, regiones como Galicia y, en los últimos años, Madrid, muestran unos buenos resultados presupuestarios, con márgenes de explotación que superan por término medio el 10% de los ingresos de explotación, muy por encima de su carga de intereses, lo que les puede permitir la autofinanciación de sus inversiones. Las regiones forales, el País Vasco y Navarra, también muestran unos resultados presupuestarios muy buenos, aunque están menos protegidas ante los problemas sistémicos o individuales, dada la relación directa de sus resultados presupuestarios con su economía local, ya que no forman parte de la compensación.

«Prevemos algunos contratiempos en los resultados presupuestarios de las Comunidades Autónomas para 2022, ya que los ingresos asignados en el marco del sistema de financiación y a través de transferencias extraordinarias relacionadas con la pandemia han disminuido significativamente con respecto a 2021, en más de un 8%, a pesar de los aumentos previstos de los ingresos procedentes de otros impuestos y tasas respaldados por una sólida recuperación económica y unos menores costes relacionados con la pandemia», advierten los expertos de Scope.

«No obstante, se prevé que las asignaciones del sistema de financiación aumenten sustancialmente este año, un 24% para las Comunidades, como reflejo de los elevados ingresos previstos para este año, pero también de un crecimiento de los ingresos superior al presupuestado para 2021 (que el sistema liquida con un desfase de dos años). Lo mismo ocurrirá probablemente en 2024, dado el fuerte crecimiento de los ingresos en 2022. Los factores clave que apoyan la robusta dinámica de ingresos de las regiones son su estructura de ingresos, que comprende fuentes favorablemente afectadas por la alta inflación, como el IVA, así como el comportamiento relativamente resistente de la economía española tras el impacto de la pandemia. Esta dinámica permite confiar en la resistencia de la base de ingresos de las regiones y en la continuación de unos resultados presupuestarios sólidos en los próximos años, a pesar de la retirada de las ayudas extraordinarias relacionadas con la pandemia», subrayan.

«El retorno de las reglas fiscales en 2024 debería apoyar una dinámica controlada del gasto operativo, aunque persisten los retos. La elevada rigidez del gasto de las CCAA debido a la gran proporción de componentes rígidos en su gasto total, en el contexto de las elevadas presiones sobre los costes derivadas de la inflación y el aumento de los pagos de intereses, erosionará el margen de maniobra presupuestario de estas regiones. Esto se hará especialmente relevante tras la pandemia, ya que esperamos que una gran parte del aumento del gasto asociado al Covid-19 sea estructural», apuntan.

Los resultados presupuestarios de los próximos años también incluirán un importante gasto de inversión, respaldado por una elevada financiación de la UE, que incluye 69.500 millones€ en el marco del Plan de Recuperación y 14.500 millones en el marco de React-EU asignados a España, de los que una parte sustancial deberá ser ejecutada por las regiones. Esto permitirá elevar el gasto de inversión también a nivel regional en comparación con los niveles históricos, al tiempo que se apoyan políticas fiscales ampliamente equilibradas, limitando así el recurso a la financiación mediante deuda.

Carga de la deuda y asequibilidad

La deuda total de las Comunidades Autónomas españolas es elevada a nivel agregado, representando alrededor del 170% de los ingresos de explotación. Esto equivale al 26% del PIB, es decir, el doble del objetivo del 13% establecido en el marco. Sin embargo, la deuda se ha hecho más asequible en los últimos años, reflejando el entorno de tipos de interés más bajos y las favorables condiciones de financiación canalizadas a través de las facilidades de liquidez del Gobierno central. Como consecuencia de ello, la carga de intereses agregada se redujo a tan solo el 1,7% de los ingresos de explotación a finales de 2021, frente a casi el 7% en 2014.

Los préstamos de la Administración central siguen siendo la principal fuente de financiación de las CCAA, representando alrededor del 60% de la deuda total de estas regiones. Sólo las Comunidades que cumplen sus objetivos presupuestarios pueden obtener la autorización para emitir deuda en los mercados de capitales. Recientemente ha surgido una tendencia gradual hacia una mayor autonomía financiera y el retorno a la financiación de mercado para algunas regiones con sólidos fundamentales crediticios, apoyada por unas condiciones de mercado aún favorables y oportunidades de financiación en el creciente mercado de bonos ASG.

Los niveles de endeudamiento varían en gran medida entre regiones, oscilando entre el 65% de los ingresos de explotación en 2019-2021 en el caso de Canarias y casi el 315% para Valencia. Aun así, a pesar de su elevado endeudamiento, la carga de intereses en Valencia es bastante moderada, con un 2,3% de los ingresos de explotación en 2021, y por debajo de Comunidades significativamente menos endeudadas como Madrid (ver gráfico a continuación). Esto se debe a la mayor autonomía financiera de Madrid, que, junto con las comunidades forales, es la única región española que no obtiene financiación de las líneas de liquidez del Gobierno central. Ello tiene como contrapartida unos costes de financiación más elevados, aunque favorables, que los de las regiones más dependientes de la financiación de la deuda pública, como Cataluña y la Comunidad Valenciana, que representan más del 80% de la deuda total.

Dado que el entorno de tipos de interés se está normalizando, la carga de intereses de las CCAA empezará a aumentar en los próximos años tras años de descenso. Esperamos que esta evolución afecte en la misma medida a las regiones que se financian principalmente a través de los mecanismos de financiación del Estado y a las que cuentan con una mayor financiación autónoma, dado que los niveles de diferencial con el Estado central siguen siendo muy reducidos. Además, las regiones que dependen de la financiación pública tienen, en general, un vencimiento medio de la deuda más corto, por lo que se verán afectadas antes por la subida de los tipos, ya que la renovación anual de la deuda es mayor.

El aumento de la carga de intereses erosionará los márgenes presupuestarios en el futuro, aunque de forma gradual, ya que los costes globales de financiación siguen siendo moderados desde una perspectiva histórica. Los retos para la asequibilidad de la deuda serán más acentuados para las regiones que ya disponen de márgenes presupuestarios limitados para cubrir sus pagos de intereses, aunque el servicio de la deuda está salvaguardado por el acceso a las facilidades de liquidez del Gobierno central.

En un contexto de subida de los tipos de interés, es crucial que siga disminuyendo el ratio deuda/ingresos de explotación para preservar una fuerte asequibilidad de la deuda, especialmente para las regiones que pueden contar con una flexibilidad de financiación limitada. En este contexto, la evolución de la deuda de las regiones debería beneficiarse de una fuerte dinámica de ingresos en los próximos años y de la disponibilidad de importantes fondos de la UE para inversiones, reduciendo el recurso a la financiación mediante deuda.

Vigilancia del mercado

Sólo unas pocas regiones son emisoras habituales en los mercados de capitales. Estas son: las dos comunidades forales Navarra y País Vasco, Andalucía, Asturias, Baleares, Canarias, Castilla y León, Galicia y Madrid. Las comunidades forales siempre han permanecido al margen de las facilidades de liquidez del Gobierno central y Madrid ha sustituido completamente al Gobierno central por la financiación autonómica desde 2020, mientras que las demás regiones están ganando autonomía financiera gradualmente, pero aún conservan una gran parte de la financiación con las facilidades de subpréstamo.

La mayoría de los emisores activos aprovechan cada vez más las oportunidades del mercado ASG. Los bonos verdes y, especialmente, los bonos vinculados a la sostenibilidad ya se han convertido en el tipo de bono preferido por estos emisores, sustituyendo en gran parte a los bonos tradicionales, lo que refuerza su papel de pioneros en el mercado nacional. Este tipo de instrumentos ofrece varias ventajas, como el acceso a una base de inversores más amplia y orientada al largo plazo y, en general, unas condiciones de financiación favorables. El habitual horizonte de inversión a largo plazo de los proyectos relacionados también favorece la ampliación del vencimiento medio de la deuda, lo que permite reducir las necesidades anuales de financiación. El uso de bonos verdes y vinculados a la sostenibilidad también incentiva la elaboración de presupuestos a largo plazo y la planificación de inversiones que aborden retos estructurales, como la transición ecológica.

El uso generalizado de estos bonos parece confirmar que tales ventajas compensan con creces los costes adicionales relacionados con la información a los inversores sobre el uso de los ingresos y el progreso de las inversiones. Todas las CCAA han emitido marcos de financiación verde o de sostenibilidad para regular estos aspectos, que están alineados con las principales normas del mercado englobadas en los Principios de Sostenibilidad y Bonos Verdes de la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA).

El aumento significativo de los tipos de interés tras la rápida normalización de la política monetaria ralentizó, pero no detuvo, la emisión de bonos de las CCAA en 2022, que siguen beneficiándose de unas condiciones de financiación relativamente favorables. El diferencial con los rendimientos del Gobierno central sigue comprimido: fue inferior a 25pb para Madrid en su última emisión de bonos verdes a finales de octubre del año pasado, aunque los rendimientos han aumentado notablemente a partir de 2021. Sin embargo, es probable que la reciente volatilidad de los mercados de capitales retrase aún más los planes de las regiones de emitir deuda en 2023 hasta la segunda mitad del año.

«Esperamos que los volúmenes de financiación en los mercados de capitales se mantengan contenidos en los próximos años, dado que la autorización para la emisión de deuda regional requiere unas cuentas equilibradas y mientras que la asignación de los ingresos se prevé exclusivamente a gastos de inversión. Esto significa que la emisión autónoma de las regiones sustituiría sobre todo a la deuda existente», señalan.

«En cuanto a la vuelta de otras Comunidades Autónomas a los mercados de capitales, consideramos que se trata de un proceso gradual, dado que muchas de ellas siguen viéndose limitadas por unos débiles fundamentales crediticios individuales, y que probablemente se ralentizará aún más hasta que se produzcan reformas importantes del marco en el que operan estas regiones, o bien se resuelva el elevado nivel de volatilidad de los mercados y la incertidumbre sobre las condiciones económicas y financieras», concluyen los expertos de Scope.