Los bancos centrales, ante una inflación persistente, han estado guiando a los mercados, las empresas y los hogares para que esperen unos tipos de interés más altos más tiempo.  Ello implica costes y riesgos, pero insisten en que la alternativa sería mucho peor, pues si se afianzara mayor inflación, tendrían que aumentar más los tipos de interés, causando mayor dolor en la economía.

Retrasos inusuales en la transmisión de política monetaria

El caso es que hay retrasos inusuales en la transmisión de la política monetaria a la economía real en este ciclo.  Supone una incertidumbre.  Está siendo más lenta y menos efectiva en EE. UU., donde se observa relativa estabilidad en las rentabilidades a vencimiento a largo plazo de los bonos y de los tipos hipotecarios.  Pero en la Euro Zona el endurecimiento de las condiciones crediticias y la desaceleración efectiva del crédito bancario son más pronunciados.  Además, el shock energético ha golpeado Europa con mayor fuerza y la inflación se ha mostrado más rígida.  Incluso se puede pensar que el BCE tiene menos ajuste que hacer.

Resistencia a recortar tipos de interés el mayor tiempo posible

En todo caso es probable que tanto el BCE como la Reserva Federal se resistan a recortar sus tipos de interés el mayor tiempo posible, hasta estar razonablemente seguros de que la inflación vuelve al objetivo del 2 %.  Una mayor desaceleración económica los haría más cautos, pero el listón está muy alto.  Así, incluso a pesar de una mayor confianza en la moderación de la inflación, pueden seguir amenazando con subidas de tipos de interés para evitar que los mercados descuenten recortes de estos.  Seguirán dependiendo de los datos, pero pueden exagerar su línea dura.  También pueden ocultar cualquier desacuerdo.  Esto puede explicar su comunicación algo confusa últimamente.

Pausa prolongada de la Reserva Federal

Ahora, dada la resistencia económica y una inflación aún por encima del objetivo -3 % interanual en junio, pero subyacente en 4,8 %- esperamos de la Reserva Federal aumente sus tipos de interés en 0,25% este julio hasta 5,25 a 5,5 %, lo que está descontado en gran medida en los mercados.  Su presidente Powell ha subrayado la necesidad de moderar el ritmo de las subidas para evaluar mejor los efectos retrasados de la política monetaria y el impacto del endurecimiento del crédito.  En todo caso, es poco probable otra pausa en las subidas este julio.  Mas allá, esperamos que los signos de desinflación y desaceleración conduzcan a una pausa prolongada, si bien muy dependiente de los datos.  No descartamos otro aumento de tipos en septiembre o noviembre, pero no prevemos recortes este año. Más bien es probable que la política monetaria de la Reserva Federal, tras alcanzar máximos, siga restrictiva.  Cuando comience a recortar tipos de interés, será principalmente por caída de la inflación, a fin de mantener el nivel de ajuste monetario en términos reales.  Así que la tasa terminal de tipos de interés puede situarse por encima de la tasa neutral -que no estimula ni frena la economía- de la Reserva Federal, estimada en 2,5 %, a menos que EE. UU. entre en fuerte desaceleración con aumento significativo del desempleo.  Además, no esperamos cambios en cuanto a ajuste cuantitativo de la Reserva Federal este año.

El BCE se centrará en mantener los tipos de interés más tiempo

Por su parte el BCE, habiendo subido la tasa de depósito bancario en junio hasta 3,5%, ha revisado la inflación sorprendentemente al alza y se ha comprometido con una posición restrictiva el tiempo necesario para «la vuelta de la inflación al objetivo del 2 % a medio plazo».  Su presidenta, Lagarde, considera que «la segunda fase del proceso de inflación está empezando a fortalecerse», en gran parte por un «proceso sostenido de recuperación salarial».  Además, considera que la demanda debe limitarse más tiempo «para que las empresas no puedan seguir mostrando el comportamiento de precios reciente».  Así que es poco probable que el debilitamiento de indicadores de la actividad económica en la Euro Zona detenga este ajuste monetario y el BCE parece dispuesto a subir tipos este julio.  Ahora bien, la inflación se ha desacelerado y otro movimiento al alza en septiembre es menos cierto.  Los “halcones” argumentan que la inflación subyacente -sin energía ni alimentos no elaborados- debe estar «firmemente en retirada» antes de una pausa.  Pero la inflación subyacente puede seguir alta y volátil durante el verano y una pausa es poco probable en septiembre.  Si la hubiera, una nueva subida de tipos en septiembre, hasta el 4 %, sería la última este ciclo.  A partir de ahí el BCE se centrará en mantener los tipos de interés a ese nivel más tiempo.  No esperamos ningún recorte de estos antes del segundo semestre de 2024.

Banco de Inglaterra, cuestión de credibilidad

En cuanto al Banco de Inglaterra, sorprendió su última subida de tipos de 0,5 % en junio, hasta 5 %, justificado por datos de inflación general y salarial.  A fin de mantener credibilidad ha señalado más por venir.  Ahora esperamos que suba tipos otro 0,5 % en agosto y un movimiento final de 0,25 % en septiembre.  Pero si la inflación subyacente y el aumento salarial se relajan, la subida de agosto puede ser de 0,25 %.  De hecho, esperamos que esta economía se debilite más por el impacto de los mayores tipos de interés en el mercado hipotecario.  De momento hay retraso, que puede deberse a la mayor proporción de hipotecas a tipo fijo, aunque se nota en el uso de tarjetas de crédito.  También hay cierta mejora de indicadores adelantados de inflación, incluyendo precios al productor, aunque la preocupación es mucho mayor respecto a efectos de segunda ronda en los salarios. Aun así, incluso algunos indicadores de aumento salarial se han debilitado.

Incluso el Banco Nacional Suizo aumentó sus tipos de interés en junio, a pesar de cifras de inflación sorprendentes a la baja los últimos meses y espera que la inflación siga por encima de su definición de estabilidad de precios incluso el primer trimestre de 2026.

 Frederick Ducrozet, director análisis macroeconómico de Pictet WM.