El economista jefe de la gestora de fondos AXA Investment Managers, Gilles Moëc, compara las diferentes situaciones en las que se encuentran Europa y EE UU. Aunque “ni siquiera la economía al rojo vivo de EE UU puede permanecer eternamente inmune” a las subidas de tipos, destaca que los datos de actividad “son más preocupantes” en Europa, con “grandes dificultades” para salir de la recesión en el caso de Alemania y la recaída de países que iban bien, como Francia.

El experto de AXA IM considera que Europa se enfrenta a un “doble golpe” que “agrava el impacto” de la subida de tipos del BCE: “Esta combinación de tipos de interés más altos y bajo impulso económico está dificultando aún más la ecuación fiscal europea”. Moëc avisa de que “las subidas de impuestos son el «camino más fácil» para la política fiscal europea en los próximos años”.

“Estados Unidos no podría estar más lejos de una situación de «superciclo de deuda». Muy al contrario, la ausencia de un exceso de apalancamiento en el sector privado antes de que la Reserva Federal se embarcara en su racha de subidas es una de las razones clave por las que, al menos hasta ahora, el endurecimiento de las condiciones monetarias no ha tenido un impacto adverso masivo en la economía estadounidense, aunque esto no significa que todo vaya bien allí. En gran medida, el problema actual de EE.UU. es que sigue creciendo «demasiado deprisa» para que resulte obvio que la «última milla» de la desinflación, volver al 2%, es probable sin un mayor endurecimiento monetario, o al menos manteniendo el actual nivel de endurecimiento durante más tiempo del que el mercado esperaba hasta hace poco», explica el experto de AXA AM.

«En efecto, mientras que el precio de la energía y de los bienes manufacturados se mantendría bajo control por la baja demanda china, los precios de los servicios podrían seguir creciendo demasiado rápido para permitir que los precios al consumo agregados se comporten por fin. Es la resistencia del mercado laboral – destacada de nuevo en su discurso de Jackson Hole por Jay Powell el pasado viernes – lo que sigue siendo fuente de sorpresas allí», añade.

Por eso, «uno de los argumentos más importantes de Powell es su insistencia en la necesidad de mantener duras las condiciones monetarias por un periodo de tiempo largo, hasta que la Fed esté segura de que le ha roto el espinazo a la inflación».

«Los inversores consideran ahora que, si bien no dudan de la determinación de la Fed de mantener la inflación bajo control, ello implicará tipos de interés permanentemente más altos, dada la aparición de fuerzas inflacionistas estructurales. Y el endurecimiento de las condiciones financieras impulsado por el mercado puede contribuir a que la Fed esté dispuesta a no subir los tipos en septiembre. Esto también apoyaría nuestra creencia de que, en última instancia, ni siquiera la economía «al rojo vivo» de EE.UU. puede permanecer eternamente inmune a unos costes de financiación más elevados una vez que se transmitan adecuadamente a través de la economía», apunta.

El doble golpe de Europa

La zona euro se encuentra en una posición específica. Resulta difícil defender la idea de que se está produciendo un «superciclo de deuda», dado el saneamiento de los balances observado en la periferia tras la crisis soberana y la persistencia de un modelo de financiación sobrio en países clave como Alemania. Pero el mercado laboral también se muestra resistente y los salarios se aceleran con fuerza, al menos en algunos Estados miembros. Esto pone nervioso al BCE y plantea interrogantes sobre la futura trayectoria de la política monetaria. Sin embargo, mientras que en los EE.UU. los fuertes aumentos salariales han servido de protección contra una fuerte desaceleración económica, en la zona euro los datos son más preocupantes.

La nueva caída del PMI y de las encuestas Ifo en Alemania en agosto confirman que este país sigue teniendo grandes dificultades para salir del modo de recesión/estancamiento de los tres últimos trimestres. El nivel actual de estos dos indicadores es coherente con una contracción del PIB en el tercer trimestre. En este caso, la sensibilidad específica al ciclo manufacturero mundial -y en particular a la escasa tracción de China- puede ser una buena explicación de los malos resultados, pero también pueden influir cuestiones más estructurales, con un descenso de la competitividad en sectores clave como la industria automovilística. Lo que es más novedoso -y, por tanto, probablemente más preocupante- es que países que hasta ahora lo habían estado haciendo relativamente bien también se están resintiendo. El PIB francés sorprendió al alza en el segundo trimestre, con un aumento intertrimestral del 0,5%. El último dato del PMI, significativamente por debajo del nivel de expansión, corrobora la idea de que gran parte de esta resistencia primaveral se debió a factores puntuales.

Es posible que la zona euro se enfrente a un doble golpe, dado que su modelo de crecimiento está más impulsado desde el exterior, es más sensible que EE.UU. a la ralentización de la demanda china y, dada la fuerte correlación del mercado de bonos transatlántico, también está importando de EE.UU. una mayor presión al alza sobre los tipos de interés, lo que agrava el impacto del endurecimiento del BCE.

Esta combinación de tipos de interés más altos y bajo impulso económico está dificultando aún más la ecuación fiscal europea. La contribución «excepcional» prevista por Italia sobre los beneficios bancarios tuvo que reducirse rápidamente ante la reacción del mercado, pero para nosotros es el síntoma de un malestar más general en muchas economías de la zona euro: los gobiernos tratan de equilibrar la necesidad de iniciar su saneamiento financiero con el riesgo de frenar aún más la demanda interna y buscan soluciones aparentemente «indoloras» para llenar sus arcas. Seguimos convencidos de que las subidas de impuestos son el «camino más fácil» para la política fiscal europea en los próximos años.

La desaceleración de la inflación subyacente es insuficiente