Lauréline Renaud-Chatelain, estratega de renta fija en Pictet WM, reconoce que «esperábamos que la gran subida de tipos de interés tuviese un impacto significativo en las economías, pero el efecto ha sido más lento de lo esperado, sobre todo en EE. UU.  De todas formas, la incertidumbre macroeconómica y creciente déficit fiscal ha llevado a los inversores a aumentar la compensación requerida por mantener deuda soberana a largo plazo, cuyas rentabilidades a vencimiento han estado en máximos desde antes de la Gran Crisis Financiera Mundial.»

«Ahora esperamos que los bonos del Tesoro de EEUU y alemanes a diez años generen rentabilidades totales positivas en 2024», precisa.

«La rentabilidad a vencimiento de los bonos del Tesoro de EEUU. a diez años, que sobre ponderamos, se puede reducir al 4% el primer semestre de 2024.  Hay que tener en cuenta que estamos convencidos de que EE. UU. experimentará una leve recesión en ese periodo por el efecto de subidas anteriores de los tipos de interés.  Ello puede motivar que la Reserva Federal inicie un ciclo de recorte de tipos de interés y que la prima de riesgo a largo plazo se sitúe entre 0,44% y 0,63%.  Sin embargo, teniendo en cuenta la incertidumbre sobe la trayectoria fiscal de EE. UU. e incógnitas sobre su oferta de nueva deuda, puede llegar a 0,8%. Si añadimos 3,5% de rentabilidad nominal de la deuda a corto plazo, la rentabilidad a vencimiento de la deuda de EE. UU. a diez años puede situarse en 4,3% para finales de 2024», argumenta.

Al mismo tiempo, la decisión del Tribunal Constitucional alemán de bloquear un gasto de 60.000 millones de euros de fondos de «emergencia» no empleados en la pandemia, para hacer frente al cambio climático y otros proyectos en vehículos fuera del presupuesto, implica que la política fiscal se endurecerá en Alemania en 2024 a medida que se elimine este apoyo y su gobierno se vea obligado a aplicar el freno de la deuda consagrado en su Constitución.  Así que las estimaciones de déficit presupuestario alemán para 2024 se sitúan en un saludable 2% del PIB, frente a 6,4% de EE. UU.  Esta solidez fiscal contribuye a que el bono alemán a diez años, Bund, sea refugio seguro con baja prima .  Además, esta consolidación fiscal hace atractivos los bonos alemanes para los inversores extranjeros, que ya poseían 47,2 % de la deuda alemana en 2022, pero solo 25 % de la de EE. UU.  Con todo, el crecimiento económico en la Eurozona puede ser lateral el primer semestre de 2024 y la rentabilidad a vencimiento del bono alemán reducirse inicialmente, para aumentar moderadamente a medida que la economía se recupere. Así que esperamos que la rentabilidad a vencimiento del Bund a diez años, tras situarse en 2% el primer semestre, suba a 2,3% para finales de 2024.

En este estado de cosas, si continúa la reducción de la inflación, tanto la Reserva Federal como el BCE pueden recortar sus tipos de interés a partir de junio de 2024 para apoyar el crecimiento económico.

Además, es previsible que la Reserva Federal, para reducir su balance, persista en no reinvertir los bonos que vencen, aunque la creciente escasez de reservas bancarias puede detener tal ajuste el cuarto trimestre de 2024.  Por su parte el BCE puede seguir reinvirtiendo hasta finales de 2024 la deuda que vence de su Programa de Compras de Emergencia Pandémica, aunque algunos “halcones” pueden presionar para que se ponga fin a dichas reinversiones.  En todo caso, continuará la liquidación de la cartera del programa convencional de compra de activos, iniciada a mediados de 2014, con una reducción gradual de su balance de aproximadamente 15.000 a 20.000 millones/mes en 2024.

En un escenario alternativo la recesión se evita y la reducción de la inflación es moderada, en cuyo caso la Reserva Federal puede no recortar sus tipos de interés en 2024 e incluso reanudar las subidas de estos.  Incluso la prima por mantener deuda a largo plazo podría aumentar si la trayectoria fiscal en EE. UU. se deteriora más de lo esperado o hay mayor incertidumbre cara a las elecciones presidenciales de noviembre. En ese caso la rentabilidad de los bonos a diez años de EE. UU. podría subir hasta 5% para finales de 2024. De manera paralela, la rentabilidad de la deuda pública alemana podría aumentar hasta el 3%.

Por el contrario, en caso de recesión severa en EE. UU. la prima de su deuda a diez años puede ser negativa, dado su estatus de refugio seguro, que atraería a los inversores.  En ese escenario las rentabilidades a vencimiento de la deuda pública de EE.UU. a diez años podrían disminuir hasta el 3,8% para finales de 2024.  Por su parte, en caso de fuerte desaceleración, el BCE podría verse obligado a recortar sus tipos de interés antes de lo esperado y la rentabilidad a vencimiento del Bund alemán a diez años situarse por debajo del 2%.