El 10 de octubre termina todo. Ya no hay marcha atrás, ya que el BBVA no ha dado ni un paso hacia atrás en su oferta pública de adquisición (OPA) que en abril de 2024 lanzó sobre el Banco Sabadell. Este viernes los accionistas de la entidad catalana verán cómo se expira el plazo para canjear sus acciones por las del BBVA y, con ello, dar el porcentaje necesario para que la entidad vasca pueda hacer efectiva la fusión de ambas entidades, aunque como le ha exigido el Gobierno tengan que transcurrir tres años, o incluso cinco, para hacer efectiva dicha fusión. El 17 de octubre se conocerá el resultado de cuántos accionistas han acudido al canje y si el BBVA ha logrado más del 51% del capital social del Sabadell.

Sede de BBVA en Madrid
Foto: BBVA

Este fin de semana, el presidente de BBVA, Carlos Torres, se mostraba convencido de que acudirá a la OPA cerca del 70% del capital social de la entidad catalana, aunque confirma que más del 50% lo hará. Pero lo por lo manifestado hasta ahora, solo el tercer accionista mayoritario del Sabadell, el multimillonario mexicano David Martínez, ha confirmado que acudirá al canje con el 3,86% de sus acciones. Esta decisión la adoptó después de que el BBVA mejorara un 10% su oferta y nuevamente el consejo de administración de Banco Sabadell rechazara la oferta, con excepción de David Martínez.

Como se recordará, BBVA mejoró un 10% su oferta, proponiendo un canje solo de acciones, sin nada de dinero en efectivo, a fin de que evitar que los accionistas de Banco Sabadell tuvieran que declarar a Hacienda y, con ello, prácticamente no ganar nada en ese canje, como aseguraba la cúpula del Sabadell. Por tanto, quien acuda al canje se encontrará, finalmente, con 1 acción por 4,8376 acciones de Sabadell.

No obstante, el resto de los accionistas mayoritarios no se han pronunciado sobre cuáles serán sus pasos: BlackRock, con un 7,251%, que también está en el capital de BBVA; a Zurich, con un 4,947% y que es su socio en seguros; Dimensional Fund Advisors, con un 2,873%; UBS, con un 2,811%, Norges, con un 2,177% y Amundi, con un 1,271%, también su socio en gestión de activos. Como se puede comprobar algunos de esos accionistas, además del mexicano David Martínez, también tienen dinero invertido en BBVA.

Según explican en Banco Sabadell, en torno al 40% del capital social del banco está en manos de accionistas minoritarios y, entre ellos, sólo el 1% ha acudido al canje. Es más, el número dos de la entidad, el consejero delegado, César González-Bueno, ha pedido a sus accionistas esperar a una segunda posible oferta por parte de BBVA, convencido de que si BBVA no alcanza el 50% y se queda por encima del 30% podría lanzar una segunda opa obligatoria por el 100% del capital de Sabadell y a un precio igual o superior, un escenario “incierto”, según Torres, aunque reflejado como una posibilidad en el folleto de la opa.

Ambas entidades se encuentran inmersas en una guerra sin cuartel. Desde campañas publicitarias hasta denuncias ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores. En concreto, Banco Sabadell ha denunciado al BBVA por falta de transparencia en la información que se da al accionista que acude a canjear. Y, por su parte, BBVA ha denunciado a Banco Sabadell por poner trabas a sus accionistas que quieren acudir al canje de acciones.

Otra batalla  se encuentra en el anuncio de pago de dividendos por parte de ambas entidades. El 30 de septiembre, la entidad catalana anunció un aumento del dividendo de 2025 de los 150 millones anunciados hasta los 1.450 millones, que se suman al dividendo extraordinario de 2.500 millones por la venta de TSB, que se pagará en 2026. Y BBVA también ha anunciado la pasada semana un dividendo a cuenta de 2025 de 32 céntimos por acción en efectivo, una cifra récord que también cobrarían los accionistas del Sabadell que hubieran acudido al canje de acciones.

La fusión depende del porcentaje de adhesiones a la OPA

Por tanto, la clave de la OPA no depende tanto del precio, como del porcentaje de apoyo. Si BBVA alcanza más del 51% del capital asumirá el control, mientras que con menos de un 30% abandonará la operación. La incógnita se encuentra en el rango intermedio, entre un 31% y un 49%, donde el mercado no tiene claro qué ocurrirá. “Los accionistas institucionales parecen algo más dispuestos a aceptar la oferta de BBVA. Pero los minoritarios, en los que pueden pesar más factores emocionales, representan un porcentaje de capital importante en Sabadell, y hay muy poca visibilidad sobre su decisión”, según explica Jordi Bellobí, economista y socio de Financial Advisory Services en RSM. Bellobí.

No obstante, Bellobí también considera que la cuestión del precio es fundamental. “La oferta actual valora a Sabadell en 1,12 veces su patrimonio neto. Santander cotiza en torno a 1,20 y BBVA a 1,57. En operaciones recientes, como la venta de TSB en Reino Unido, se pagó 1,5 veces en un mercado donde la media era 1,2. Por eso quizás 1,20 habría sido una referencia más atractiva para el accionista de Sabadell”, explica Bellobí.

Según Bloomberg, la banca europea cotiza de media a 1,15 veces valor en libros, lo que sitúa la propuesta de BBVA ligeramente en la parte baja de la horquilla. “Sin embargo, Sabadell ha estado cotizando mucho tiempo por debajo del euro, comparado con los 3,30 euros de su cotización actual”, apunta el Bellobí.

En opinión de Bellobí, “La cotización del Sabadell recoge tres efectos. Por un lado, su buena evolución en los últimos años. Segundo, una expectativa de dividendo tras la venta de TSB. Tercero, el propio impulso a la cotización de esta OPA”. “El tiempo ha transcurrido en favor de Sabadell”.

Más allá de las cifras, el socio de RSM destaca el encaje estratégico: “Sabadell es hoy la única opción para aumentar rápidamente su cartera crediticia en España. Con la compra de Sabadell, BBVA aumentaría en un 65% sus activos crediticios en España (y en un 31% sus activos totales), reequilibrando su balance frente a la contribución en el consolidado de México o Turquía”. El Banco de España recuerda que la concentración bancaria ha reducido en dos décadas de 55 a apenas una decena las entidades significativas, un contexto que hace inevitables movimientos de consolidación.

No obstante, Bellobí advierte sobre la coyuntura: “Estamos en un momento de efervescencia. Si llega una recesión, el negocio bancario lo nota con especial intensidad. Actualmente, las acciones de Sabadell y BBVA pasan por un muy buen momento bursátil, y eso puede enturbiar la lectura fría de su valor intrínseco.”.

La acción de Sabadell ha subido más de un 80% desde que se anunció la OPA en y un 200% desde 2021, lo que supone plusvalías muy relevantes para quien deba tributar. “El tema de la neutralidad fiscal (de sobrepasar el 51%) no es decisivo, pero es importante. En este sentido, la segunda oferta elimina el pago de un importe líquido”.

En cuanto al impacto social, el experto señala que la normativa obliga a mantener durante tres años las condiciones actuales de Sabadell, aunque a medio plazo será

inevitable una racionalización de costes. “La integración aportará valor si se hace con cabeza y se protege el talento. El cliente busca solvencia y servicio, más que oficinas físicas”, afirma Jordi Bellobí.

¿Qué pasa si la operación no se materializa?

“Muy probablemente las cotizaciones de ambas entidades se resentirán. También la de BBVA”, explica Bellobí. Sobre qué hacer, el experto concluye con una estrategia prudente: “Es difícil dar hoy un consejo, porque la oferta de BBVA no parece excesivamente generosa (si se considera el “goodwill” sobre patrimonio neto), pero tampoco despreciable (si se compara con la evolución histórica de su cotización antes del anuncio de la OPA). Supongo que muchos minoritarios esperarán hasta el final del plazo, para decidir sobre la OPA con la máxima información disponible”

Entre los accionistas de Sabadell persisten las dudas de si la oferta de BBVA refleja el potencial de la entidad, estando por debajo (pero sólo ligeramente) de la valoración que el mercado hace de otros grandes bancos comparables. “Que ambas entidades sigan por separado es plausible. Pero creo sinceramente que, en este escenario de abandono de la OPA, las cotizaciones de ambas entidades se resentirán a corto plazo. También la de BBVA”, apunta Jordi Bellobí, economista y socio de Financial Advisory Services en RSM.