El 16 de marzo comienza la reunión de dos días del Comité Federal del Mercado Abierto de la Reserva Federal, en medio de las crecientes especulaciones sobre que un aumento de la inflación en EEUU puede llevar a la Fed a cuestionarse sus políticas y a aplicar un ‘taper tantrum’ , lo que a su vez está generando de un fuerte movimiento en los bonos del Tesoro y en el mercado de deuda.

Para David Norris, gestor de TwentyFour AM (del grupo Vontobel AM), «la pendiente bajista de la curva de tipos de los bonos del tesoro estadounidense ha sido sin duda la noticia protagonista de 2021 para los inversores en renta fija, muchos de los cuales habrán sentido el impacto adverso de la venta generalizada en sus carteras».

Se espera que la Fed responda a la rápida recuperación de la economía estadounidense que está tomando forma, sobre todo, después de que la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años haya tocado el nivel de 1,6% por segunda vez este año, y la previsión del mercado es que se acerque al 2%.

«La Fed considera que está bien posicionada en este momento y ha comunicado su plan de forma eficaz y coherente. Su mandato es el de lograr el pleno empleo y una inflación sostenible del 2%, con un nivel de tolerancia por encima de esta tasa objetivo; y por lo tanto la Fed no ve la necesidad de actuar en este momento», interpreta Norris.

«Sin embargo, dado el ritmo de los últimos acontecimientos, es fácil entender por qué algunos participantes en el mercado se están poniendo nerviosos. La aprobación de un paquete de estímulo de 1,9 billones de dólares, la rápida introducción de vacunas y la publicación reciente de algunos datos macro importantes y positivos han incrementado aún más las expectativas de crecimiento en EE.UU., lo que ha hecho que los tipos de interés de los bonos del Tesoro de EE.UU. a largo plazo hayan descontado muchas buenas noticias en un plazo muy corto. Dada la solidez de los fundamentales, no nos sorprende ver los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense en estos niveles, pero sí la rapidez con la que se han alcanzado», argumenta.

«Esta celeridad no ha pasado desapercibida en la Fed, cuyos miembros han expresado su preocupación por el ajuste desordenado de los rendimientos de los bonos del Tesoro y su disgusto por cualquier endurecimiento asociado de las condiciones financieras. Sin duda, esperamos que la Reserva Federal actúe si empieza a ver indicios de un endurecimiento importante», resalta el experto de TwentyFour.

El empleo es otro punto de desconexión aparente entre el mercado y la Reserva Federal. Aunque hemos visto una mejora en el último dato de las nóminas no agrícolas, la gran mayoría de los puestos de trabajo creados se encontraban en los sectores del ocio y la hostelería, que serán, naturalmente, algunos de los primeros segmentos empresariales que se beneficiarán a medida que la economía mejore y comiencen a abrirse más Estados. «Por lo general, se trata de puestos de trabajo mal pagados, lo que, en todo caso, habrá hecho bajar las cifras de los ingresos medios por hora, un indicador que se sigue muy de cerca», matiza.

«Hasta ahora, el principal objetivo del presidente de la Fed, Jerome Powell, ha sido restaurar los millones de puestos de trabajo destruidos desde el comienzo de la pandemia, y la institución tiene que recorrer un largo camino antes de alcanzar algo parecido al pleno empleo», advierte Norris.

Un área en la que el mercado parece haberse adelantado a la Reserva Federal es la de la inflación, ya que las expectativas de la evolución de los precios en EEUU han vuelto a aumentar. El paquete de estímulo de 1,9 billones$ de la administración Biden ha sido un factor clave en este sentido, y «aunque queda por ver qué parte del estímulo volverá a la economía, dado que la mayoría se ha destinado a cheques (465.000 millones$) y a la ampliación de las prestaciones por desempleo (350.000 millones$, la economía debería recibir un impulso considerable», subraya el experto de TwentyFour. «Por ahora no esperamos que el estímulo altere drásticamente el criterio de la Fed, que considera que los recientes indicadores inflacionistas son transitorios», añade.

La gran incógnita en este caso es la evolución en el proceso de vacunación y la rapidez con la que se traducirá en la recuperación económica y el crecimiento. En caso de que los objetivos de inflación y empleo de la Fed se alcancen antes de lo previsto, la autoridad monetaria estadounidense deberá hacer frente a estas preocupaciones.

«Seguimos pensando que EEUU seguirá liderando la recuperación económica por delante de Europa y el Reino Unido, lo que debería traducirse en una curva más empinada para los bonos del Tesoro de EEUU que para los del Reino Unido y Europa. Creemos que la Fed mantendrá el rumbo hasta que vea un avance importante en el mercado laboral», destaca Norris.

«Dado el ritmo de este nuevo ciclo económico, y la velocidad de la subida algo desordenada de los rendimientos del Tesoro, es fácil pensar que, o bien los mercados se están adelantando a la Fed, o bien la Fed será demasiado lenta para actuar en caso de que sea necesario», insiste el  gestor de TwentyFour AM. «Sin embargo, no debemos subestimar la posibilidad de que la Fed haga algo, y dada la posición técnica de los bonos del Tesoro en este momento, los rendimientos podrían bajar si lo hace», concluye.

Oddo BHF no espera cambios en el discurso de la Fed

«Los tipos de interés a largo plazo han reaccionado con fuerza ante la mejora de la situación económica. La Fed considera que el aumento de los rendimientos de los bonos es coherente con el escenario de reflación deseado. No hay necesidad de cambiar la política monetaria. Este será probablemente el mensaje del FOMC tras la reunión. Todo lo demás son reacciones exageradas del mercado y volatilidad. En breve surgirá otro problema de volatilidad, esta vez afectando a los tipos de interés a corto plazo. El Tesoro tiene la intención de reducir sus depósitos en la Fed, aumentando así el exceso de reservas de los bancos. La dirección de los tipos a corto plazo es por tanto más incierta. Esto exigirá un ajuste de la fontanería monetaria», opina Bruno Cavalier, economista jefe de Oddo BHF.

«A la vista de las declaraciones de los responsables de la Fed, no vemos que el FOMC vaya a introducir cambios significativos en su análisis de la economía y los mercados tras su reunión del 17 de marzo. La reflación está en marcha y es evidente que la Fed no tiene intención de reaccionar ante la consiguiente subida de los tipos a largo plazo», argumenta.

El mercado monetario, donde se intercambia la liquidez a corto plazo, es una parte esencial del sistema financiero. Su buen funcionamiento depende de la capacidad de la Fed para dirigir los tipos de interés a corto plazo al mismo nivel que el tipo de interés oficial, que actualmente tiene un margen de 0-0,25%. Si hay una falta de liquidez en el mercado de fondos federales, el tipo corto efectivo puede entrar en una espiral. En cambio, en las próximas semanas habrá demasiada liquidez. La razón es el papel que desempeña el Tesoro en el mercado monetario. El Tesoro tiene una cuenta única en la Fed (TGA). El año pasado, como medida de precaución, se incrementó en 1,2 billones. Esta medida de precaución ya no es necesaria, por lo que el Tesoro tiene la intención de reducirla en unos 800.000 millones$ a mediados de año.

Una reducción de la TGA disminuye la cantidad de letras del Tesoro que se negocian e infla mecánicamente el exceso de reservas de los bancos. Si hay demasiada liquidez, el tipo de interés efectivo a un día (actualmente el 0,07%) puede entrar en territorio negativo, «provocando todo tipo de disrupciones no deseadas en el sector financiero», insiste Cavalier.

Además, a partir del 1 de abril, el cálculo de la Ratio de Apalancamiento Suplementario (SLR) debe tener en cuenta el exceso de reservas, poniendo fin a una exención establecida durante la emergencia de la pandemia de hace un año. A su vez, esto puede «empujar a los bancos a evitar la ampliación de sus balances mediante la reducción de los préstamos». «Para evitar el aumento del exceso de reservas de los bancos, la Fed podría ciertamente reducir sus compras de activos, pero en la práctica, esa reducción sólo alimentaría la volatilidad. Por lo tanto, eso queda descartado. Afortunadamente, hay otras formas de garantizar que la fontanería monetaria no se bloquee, como la renovación de la exención del SLR o el aumento del tipo de interés sobre el exceso de reservas (IOER, actualmente el 0,10%)», añade el experto de Oddo BHF.

La Financiére cree que la Fed condiciona al BCE

Olivier de Berranger, director general y CIO de La Financiére de L´Echiquier, compara las reuniones del BCE y de la Fed: «Al anunciar que las compras de activos en el marco del PEPP se «realizarán en el próximo trimestre a un ritmo significativamente superior al de los primeros meses del año», el BCE probablemente ha dado con la medida adecuada. Por un lado, ha sorprendido positivamente a los mercados, provocando la relajación de los tipos a largo plazo y una reducción de la prima de riesgo de los países europeos periféricos. Por otro lado, esta acción sigue siendo lo suficientemente moderada como para no percibirse como una reacción exagerada que no tendría razón de ser. Además, esto permite que el banco central acelere sus recompras a mejores niveles que a finales del año pasado, y todo ello antes de un período que se espera intenso en términos de emisión de nueva deuda. Así pues, la presidenta Christine Lagarde ha tenido éxito en su ejercicio de comunicación».

«Un ejercicio que se anuncia mucho más complejo para la Reserva Federal de Estados Unidos. En efecto, Jerome Powell, el jefe de la Fed, tendrá que lidiar con dos fuerzas opuestas. Por un lado, el innegable aumento de las perspectivas de inflación. Es muy probable que, en los próximos meses, varios factores combinados den lugar a una subida de los precios de consumo en Estados Unidos. La implementación del tercer plan de recuperación, recientemente aprobado por el Congreso, se traducirá en nuevas ayudas directas a los hogares, por valor de 422.000 millones$, aun cuando la tasa de ahorro de los hogares estadounidenses ha aumentado considerablemente en enero -a más del 20% de la renta disponible-, a pesar de un fuerte aumento, en paralelo, de las ventas minoristas. Por lo tanto, la reserva de consumo es muy importante. Y, aunque una parte de esa reserva seguirá como ahorro, y probablemente se invierta en parte en los mercados financieros, son cientos de miles de millones de dólares de gastos de consumo los que podrían materializarse en los próximos meses. Ante la fuerte presión al alza en los precios de los insumos -sobre todo los de flete, energía y materiales no elaborados-, las empresas podrán así aumentar sus precios de venta… lo que se traducirá por una subida de los precios de consumo. Además, la inflación se verá acentuada, de forma temporal, por efectos básicos, ya que la variación interanual de los precios empezará a calcularse tomando como punto de partida la primavera de 2020, cuando el cierre brutal de la economía provocó una fuerte caída de los precios. Naturalmente, estas presiones inflacionistas podrían incitar a que la Fed mantenga un discurso menos acomodaticio», argumenta.

«Pero, por otro lado, el mercado laboral -que se ha convertido en un reto oficial para la Fed-, está lejos de haberse normalizado. Tras ajustarlo con el número de personas que han salido del mercado de trabajo durante la crisis, la tasa de desempleo se sitúa en torno a un 8,5% (6,2% según la cifra oficial). El índice de participación de quienes solo acabaron la secundaria –uno de los tres indicadores del cuadro de mandos de Jerome Powell sobre el empleo-, se ha reducido considerablemente desde octubre y se acerca a su mínimo de abril de 2020. Por último, con un 42,4%, la tasa de desempleo -parados y personas fuera de la población activa- sigue siendo significativamente superior a la del pico de la última crisis (41,8%). En estas condiciones, es difícil que la Fed disminuya su apoyo a la economía. Por lo tanto, entre ambos extremos tendrá que encontrar una línea de cresta, que promete ser muy fina», concluye este experto.

Estos vaticinios se suman a los expresados por Mark Holman, CEO de TwentyFour, y Christian Scherrmann, economista para EEUU de DWS, en diarioabierto el 15 de marzo.