Balanzas por cuenta corriente de Italia y España. Fuente: DWS

CaixaBank Research ve «probable» que el Banco Central Europeo (BCE) lleve a cabo subidas similares de los tipos de interés en la reunión de septiembre y octubre, tras el aumento de 50 puntos básicos de este jueves, la primera subida desde 2011.

De esta forma, el BCE puede ganar «cierto margen de maniobra» en caso de que los riesgos de intensificación de la inflación se materializaran y fuese necesario relajar la política monetaria en el medio plazo.

El incremento, mayor de lo esperado pero adelantado un día antes por diarioabierto.es, se justifica por la necesidad de doblegar a la inflación y de sacar adelante el Transmission Protection Instrument (TPI), la nueva herramienta antifragmentación de los mercados en la Eurozona.

En este sentido, Johannes Mueller, Head of Macro Research de DWS, recuerda que el 26 de julio de 2012, el entonces presidente del BCE Mario Draghi afirmó que «dentro de nuestro mandato, el BCE está preparado para hacer lo que sea necesario para preservar el euro, y créanme, será suficiente».

Ese famoso «lo que sea necesario» de Dragui «pasará a la posteridad como prueba de que las herramientas más efectivas de los bancos centrales son las que ni siquiera tienen que usar: su mera existencia y la voluntad de usarlas bastan para mantener a raya a los mercados».

«Economista de formación, Draghi sabe mejor que nadie que su legendaria frase no bastó para superar la crisis del euro hace más de una década. La prima de riesgo de la deuda soberana italiana se redujo unos 200 puntos básicos, de 531 a 343 pb., en solo dos meses. Pero ni esa caída ni la de principios de 2015, cuando cayó otros 88 pb., se habrían producido si los fundamentales de Italia no hubiesen mejorado, como de hecho hicieron en aquella época», argumenta..

El grafico de DWS muestra que a mediados de 2012 Italia importaba más de lo que exportaba y esta diferencia alcanzaba los 60.000 millones€. Sin embargo, para principios de 2013 la balanza por cuenta corriente volvía a ser positiva e incluso registró un superávit de 60.000 millones a mediados de 2021. «La correlación entre esta positiva tendencia y la relajación de la prima de riesgo de la deuda soberana italiana no es casual», subraya el experto de DWS.

«No obstante, las últimas noticias sobre la situación de Italia han despertado el temor a que la historia vuelva a repetirse. La crisis del euro expuso de forma descarnada las carencias que presentaba la moneda única, un problema que continúa sin resolverse: la Eurozona sigue pareciéndose menos a una auténtica unión monetaria que a un régimen de tipos de cambio fijos entre países con una moneda común pero con políticas económicas y fiscales independientes y con mercados bancarios y laborales fragmentados», advierte Mueller.

«Hace una década, Italia vivió una situación similar a la de muchas economías emergentes que establecen un tipo de cambio fijo con respecto a una divisa ‘fuerte’ mientras ven cómo aumentan sus déficits por cuenta corriente. Sin posibilidad de devaluar la divisa, esta situación se vuelve insostenible a largo plazo, incluso en la Eurozona. Los datos más recientes de la balanza por cuenta corriente italiana (y de otras economías de la Eurozona) reflejan el sustancial encarecimiento de las importaciones de energía. Si los mercados vuelven a ponerse nerviosos, es posible que ‘hacer lo que sea necesario’ no sea suficiente esta vez», avisa.

En la misma línea, Hernán Cortés, socio de Olea Gestión, evoca que hace 10 años se alcanzó el nivel máximo para la prima de riesgo con 612 puntos básicos y 7,26% en el bono español a 10 años. «Estos cuatro años se ha movido entre 60 y 120 puntos básicos, con una media de 85 pb. Ése era un nivel que resultaba muy cómodo para los Gobiernos», apunta.

«A principios de este año la prima era de 67 puntos básicos, en el periodo 2014-2017 los tipos de Alemania no eran negativos. Éstos pueden ser los niveles de referencia para los tipos actuales. En ese periodo la prima se ha movido entre 100 y 150 puntos básicos con una media de 130 puntos básicos, que es prácticamente donde estamos ahora, alrededor de 120 pb. Sospechamos que son los niveles razonables para el BCE dadas las diferencias de calidad crediticia de los diferentes países. Alemania tiene un rating AAA por todas las agencias y España un BBB + por Moody´s o A por S&P, y en cuanto a la ratio deuda/PIB en Alemania alcanza el 68% y España el 116%», resalta.

Giro tardío del BCE

James Athey, Investment Director de abrdn, cree que «el BCE se ha dado cuenta, tarde y a regañadientes, de una realidad que la mayoría de los demás bancos centrales ya han percibido hace tiempo». «Aunque es probable que la inflación caiga en el futuro, ésa no es razón suficiente para justificar el mantenimiento de una política monetaria de emergencia en la actualidad. Sin embargo, no les quedan buenas opciones. Se enfrentan a una disyuntiva de estanflación que garantiza que cualquier banquero central pierda el sueño. El desarrollo de la debacle política interna italiana no hace más que aumentar las dificultades y empeorar la disyuntiva. Los argumentos para invertir en activos europeos siguen oscureciéndose», advierte.

«La subida de 50 puntos básicos sólo hace más probable que vuelvan a subir 50 puntos en septiembre, en lugar de otros 75», señala.

Reto Cueni, Chief Economist de Vontobel, habla de «giro de 180 grados» en el BCE, por la tendencia «preocupante» de la inflación y por la necesidad de una aprobación unánime del nuevo TPI. «Este instrumento está concebido para que el BCE pueda evitar una posible ampliación del diferencial de los rendimientos de la deuda pública en la zona euro. Esto significa que el banco central puede ahora continuar cubriendo con su mano protectora a los países de la zona euro cuya deuda soberana presenta unos mayores yields, a pesar de mostrar una postura más dura en la normalización de su política monetaria y una subida más rápida de sus tipos de interés», explica.

«De momento, el nuevo instrumento parece estar calmando los mercados financieros», apunta. «Lo que haga el BCE en la próxima reunión depende de los nuevos datos económicos y de las previsiones sobre inflación y crecimiento, que se prepararán para la reunión de septiembre», recalca.

Pero el BCE seguirá su rumbo hacia la normalización de la política monetaria. «Esperamos que el BCE aplique al menos una única subida de tipos del 0,5% en septiembre», concluye.

Azad Zangana, economista y estratega europeo senior de Schroders, aporta otra reflexión: «Aunque los indicadores económicos sugerían que el crecimiento se estaba ralentizando, el mercado laboral seguía siendo muy sólido, con un desempleo en mínimos históricos. Esto plantea el riesgo de que los salarios aumenten en respuesta a una mayor inflación, lo que podría aumentar aún más las presiones sobre los precios. Por tanto, se justifica una desaceleración de la demanda».

Pese a la agresividad en la primera subida de tipos en 11 años, «el euro ha retrocedido tras el avance inicial frente a la mayoría de las divisas, mientras que los rendimientos de la deuda pública también han retrocedido, lo que sugiere preocupación».

«Esto puede deberse a que el BCE ha anulado su promesa anterior de subir los tipos de interés en 50 puntos básicos en su reunión de septiembre si las condiciones relativas a la inflación no mejoran. El cambio de lenguaje no descarta otra subida de tipos similar, o incluso mayor, pero aumenta el riesgo de que en septiembre los tipos de interés acaben exactamente donde se esperaba que llegaran», argumenta el experto de Schroders.

«El BCE afirma que dependerá de los datos de cada reunión, lo que realmente debería significar varias subidas de tipos más importantes en el futuro», pero sin que nadie conozca el final del proceso.

«Una de las limitaciones a la hora de subir los tipos de interés que el BCE se complace en discutir abiertamente es el impacto en los Estados miembros más débiles, a menudo denominados periféricos. Italia, en particular, quedó en el punto de mira», señala.

«Lo que importa para los inversores es que no se está poniendo ningún límite al uso de esta herramienta en este momento, pero tampoco hay ningún compromiso sobre el tamaño del fondo. Por la reacción del mercado, parece que no ha impresionado a los inversores. El diferencial entre los rendimientos del bono público a 10 años de Italia y el de Alemania se amplió tras el anuncio. Está claro que el BCE espera que el TPI sea como el programa de transacciones monetarias directas (OMT). Una herramienta que fue desvelada por el anterior BCE, dirigido por Mario Draghi, en 2012 para ayudar a los Gobiernos periféricos, y que finalmente tuvo éxito sin llegar a utilizarse», resalta Zangana.

«El BCE debería seguir subiendo los tipos de interés a un ritmo constante y acelerado para reducir el riesgo de que la inflación se consolide. Nuestras previsiones apuntaban a que el principal tipo de interés de refinanciación alcanzaría el 1% a finales de este año, pero ahora parece que un objetivo del 1,5% puede ser más apropiado», concluye el experto de Schroders.

Karsten Junius, economista jefe de J. Safra Sarasin SAM, destaca que el BCE evaluará las opciones para el exceso de liquidez, que serán relevantes una vez que los tipos de depósito vuelvan a ser positivos.

Chris Iggo, CIO Core Investments de AXA IM, avisa que el BCE, en sus comentarios tras subir los tipos directamente del -0,5% al 0%,»pintó un panorama preocupante sobre las perspectivas de la zona euro». «Los mercados no creen que los bancos centrales puedan subir tanto los tipos. Así que las expectativas de tipos han tocado techo. Esto está ayudando a la renta variable a reequilibrarse y el crédito está empezando a ofrecer rendimientos positivos», señala. «La desaceleración cíclica está garantizada y parece que hay más confianza en un aterrizaje suave. Tras caídas del 15%, 20% y 25% en las distintas clases de activos, puede que estemos cerca de tocar fondo”, subraya.

Erick Muller, director de producto y estrategia de Inversión de Muzinich & Co, advierte que “aunque la recesión aún no figura en las previsiones oficiales, ya está en la mentalidad de los agentes del mercado”. «Aunque la mayor parte del riesgo alcista sobre la inflación se considera a corto plazo, la inflación parece más firme de lo que se esperaba hace unos meses», avisa.

«Se producirán más subidas de tipos, pese a que la presidenta Lagarde sigue sin establecer ningún objetivo», añade. Vaticina que «el BCE reaccionará y posiblemente se adaptará con una senda de endurecimiento más lenta de lo previsto si los datos macro se deterioran rápidamente este otoño e invierno».

«Es difícil saber si la reunión de septiembre supondrá una subida de 25 o 50 puntos básicos. Esta reunión vendrá acompañada de nuevas previsiones del BCE, que probablemente contemplarán más inflación para las previsiones de 2022-2023», subraya.